Monografias | Contrato de Underwriting en el Perú

ÍNDICE
I. DEFINICIÓN.

II. NATURALEZA JURÍDICA Y CARACTERÍSTICAS JURÍDICAS.

III. PARTES CONTRATANTES Y/O INTERVINIENTES.

IV. TIPOS O MODALIDADES DE UNDERWRITING.

V. PROCESO DE UNDERWRITING.

VI. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES.

VII. VENTAJAS Y DESVENTAJAS

VIII. CERTIFICADO DE DEPÓSITO Y EL CONTRATO DE UNDERWRITING.

IX. CAPACIDAD LEGAL DE LAS SOCIEDADES FIDUCIARIAS PARA DESARROLLAR EL CONTRATO DE UNDERWRITING AL MEJOR ESFUERZO.

DERECHO COMPARADO

CONCLUSIONES

BIBLIOGRAFÍA


INTRODUCCIÓN
El presente trabajo tiene como tema central el CONTRATO DE UNDERWRITING y sus modalidades, contrato moderno que cada vez mas se esta arraigando en nuestra sociedad.

Este contrato de underwriting o suscripción es un contrato celebrado entre un banco de inversión u otra entidad financiera y una empresa emisora para asegurarse, o bien para realizar su mejor esfuerzo, en la colocación de una emisión de títulos valores. 

En estas operaciones las dos partes resultan beneficiadas. El emisor debido a la posibilidad de lograr un aporte de capital inmediato, y el underwriter al obtener el lucro derivado de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio posterior de la venta de los títulos valores.

Los contratos de underwriting han estado siempre ligados al desarrollo del mercado de capitales, en buena medida asociado al crecimiento del sector productivo de la economía, particularmente como instrumento para lograr un mayor grado de eficiencia para la consecución de recursos, usualmente en el mercado de valores, a largo plazo y estables para subsanar las necesidades de capital de las empresas. 

Se ha consultado diversas fuentes tanto nacionales como extranjeras, con el ánimo de obtener un trabajo optimo, acorde a las exigencias de la cátedra.

CONTRATO DE UNDERWRITING

I.- DEFINICIÓN
Derivado del verbo inglés “to Underwrite” (suscribir, rubricar) el contrato de Underwriting surgió como una eficiente opción de financiamiento dirigida especialmente a sociedades comerciales y similares que, a falta de la colaboración dineraria de sus asociados o lejos del alcance de otras fuentes de liquidez, procuran por si mismas y en colaboración con un intermediario financiero la obtención de dinero con una rapidez imposible bajo otras circunstancias, ofreciendo títulos valores emitidos por aquélla que darán lugar, finalmente y en atención al nomen juris este contrato, a la suscripción por terceros - generalmente - de acciones y de bonos, en el caso peruano.

Para el homologo colombiano[1] de la CONASEV señala que el contrato de underwritring constituye un instrumento para la consecusión de recursos, usualmente en el mercado de valores, que facilita el acceso de la empresa al mercado de capitales. Dicho contrato incluye diversas etapas como la asesoría para la estructuración de la emisión, el prefinanciamiento de una emisión y su posterior colocación, razón por la cual constituye un mecanismo de emisión indirecta, donde generalmente el riesgo de colocación se traslada al underwriting, como en el caso de la colocación en firme y la garantizada; no sucede lo mismo con el underwriting al mejor esfuerzo, como quiera que en estos casos antes de necesitar de la capacidad económica o patrimonial del underwriting, lo que se quiere de él es su asesoría, su profesionalismo, y sus conocimientos especializados en el mercado de valores o de capitales. 

En general la literatura disponible sobre el tema define el underwriting como el contrato típico del mercado de capitales, planteado desde el punto de vista contractual como una operación que facilita el acceso de las empresas al mercado de capitales, con el fin de obtener los recursos necesarios para su desarrollo. El Underwriting aparece como un medio idóneo al cual puede recurrir la sociedad anónima con vista a la posterior negociación de sus acciones u otros títulos en el mercado de valores. 

Como mecanismo de ingreso de las empresas al mercado de capitales, es importante aclarar desde ya, que el underwriting no se define exclusivamente desde el punto de vista de la colocación de valores (sean de deuda o de capital). Con esto se quiere precisar que su función no se puede reducir a entenderlo sólo como el instrumento de colocación de una emisión, en razón a que ello constituye únicamente la conclusión de un proceso que comprende diversas etapas, como la asesoría, el prefinanciamiento de la emisión y finalmente sí su posterior colocación. 

Se hace énfasis en este aspecto, porque entenderlo exclusivamente como mecanismo de colocación generalmente conduce a varios errores de apreciación sobre el verdadero alcance de esta figura. En este sentido, el underwriting, tal como lo ha entendido la doctrina y la experiencia de países con un mercado de capitales más avanzado que el nuestro, es en realidad un mecanismo de emisión de valores, definido de manera más específica como una emisión indirecta.

Como mecanismo de emisión indirecta constituye la contrapartida de las emisiones directas, entendiendo por éstas últimas las que efectúa un emisor asumiendo en su totalidad el riesgo de colocación, y por consiguiente sin contar con herramientas que le permitan estructurar la emisión y el éxito de la misma. En sentido contrario, en las emisiones indirectas, el emisor acude a una entidad profesional, conocedora y especializada en el mercado de capitales para que se encargue en todos los aspectos y detalles necesarios para estructurar una emisión, generalmente trasladando el riesgo de colocación de la misma al underwriter y con la ventaja de obtener la prefinanciación de los recursos que necesita.

Este contrato es conocido también como:
a) Contrato de Prefinanciamiento
b) Contrato de Emisión y Colocación de Títulos Valores
c) Suscripción Temporal

Las definiciones, como en la mayoría de casos son interminables y a veces discrepantes pero podemos aseverar que el Underwriting se concreta en un Contrato complejo – típico del mercado de capitales - celebrado entre un ente o intermediario financiero (Underwriter) con una institución, entidad o sociedad comercial por medio del cual el primero se obliga a prefinanciar valores mobiliarios emitidos por la segunda (acciones, bonos u otras obligaciones) para su posterior colocación en el mercado, garantizando su suscripción por los inversionistas y adquiriendo – de ser el caso - dichos títulos cuando no hayan podido colocarse o suscribirse por terceros.

Esta es una definición ecléctica de este contrato pues, como se verá mas adelante, contiene los elementos clásicos de las modalidades de Colocación en Firme y Colocación Garantizada que adoptamos para la definición en atención a que aquellos deberían ser los objetivos últimos de la sociedad emisora: Conseguir el financiamiento rápido y seguro por el intermediario así como la suscripción posterior de las obligaciones emitidas, compromisos que al inicio sirven de respaldo univoco al Underwriter para aceptar el contrato con la emisora, prefinanciar los valores y ofertar las acciones a terceros aunque también existan formas de underwriting sin financiamiento inmediato como en el caso de la colocación al mejor esfuerzo[2]

Para el especialista en Derecho Bancario FIGUEROA BUSTAMANTE[3] es un contrato consensual, celebrado entre una entidad o Interme­diario financiero denominado UNDERWRITER y una entidad, institución o sociedad emisora de valores mobiliarios por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, total o parcialmente, los recursos que se obten­drían como resultado de su colocación, comprometiéndose a procurar la negociación de tales valores en el mercado, garantizando su total o parcial suscripción por parte de los inversionistas dentro de un plazo determinado, bajo el compromiso de adquirir en firme el saldo de los valores no colocados en caso que al término del plazo del contrato quedaran valores sin suscribir.

Constituye una nueva técnica bancaria cuyo vínculo unificante consiste en la financiación y servicios complementarios de asesoramiento que obtiene una de las partes.

Se celebra con todos los títulos del Mercado de Capitales (principal­mente acciones y bonos), permitiendo la obtención de capital sin esperar la colocación paulatina de los valores y la utilidad para el tomador de las emisiones, generándose una diferencia entre la suma pactada con la sociedad emisora, el precio de colocación de los valores y la comisión respectiva.

Es un contrato entre una corporación que va a emitir valores vía oferta pública primaria y el agente colocador representante del Grupo Underwriting -asociación temporal entre bancos de inversión (underwriters), que operan de manera conjunta con el propósito de repartir el riesgo y asegurar una distribución exitosa de la oferta-. Representa el compromiso de los underwriters de suscribir total o parcialmente la emisión. El beneficio para los bancos de inversión o underwriters resulta de la diferencia entre el precio pactado y el precio de colocación en el mercado de valores -Underwriting Spread-.

II.- NATURALEZA JURÍDICA Y CARACTERÍSTICAS JURÍDICAS
Es el contrato CONSENSUAL, BILATERAL, ONEROSO, INNOMINADO, celebrado entre una entidad o intermediario financiero denominado underwriter y una entidad, institución o sociedad emisora de valores mobiliarios, por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, parcial o totalmente, los recursos que se obtendrían como resultado de la colocación de tales valores en el mercado, garantizado su total o parcial suscripción por los inversionistas dentro de un plazo determinado, bajo el compromiso de adquirir a firme el saldo de los valores no colocados, en caso que al término del plazo del acuerdo quedaran valores sin suscribir.

Sobre la actividad local o regional esta modalidad permite la constitución de sociedades mediante la participación como agente financiero de un banco que se compromete a suscribir total o parcialmente las acciones representativas del capital en caso de no poder lograr su compra por el público inversionista en el mercado financiero y de valores. 

Frente a las dificultades que pudieran tener los organizadores de una empresa municipal o regional, este acuerdo resulta promocional para el desarrollo empresarial y la obtención del capital social requerido.

- Es un CONTRATO PRINCIPAL, que no depende de ningún otro para su validez y que, por cierto, puede ser sumamente complejo, no tanto por su cercanía con otros ( Mandato, Corretaje, Comisión, etc.) sino por la amplitud y variedad que pueden contener sus cláusulas al concluirlo por lo que, de legislarlo puntualmente, se podría restringir sus alcances y beneficios .

- Es un CONTRATO DE COLABORACIÓN, por el beneficio económico-financiero mutuo que se genera en el ente emisor y en el intermediario financiero quien es el colaborador mayor y único en la ejecución contractual, pues, sin su participación especializada en el mercado de capitales no se alcanzarían los fines pactados: prefinanciamiento y suscripción de valores a favor de la emisora.

- Es un CONTRATO FINANCIERO por antonomasia y constituye un nuevo y valioso mecanismo de acceso al crédito. 

- ¿ATÍPICO? en la Ley peruana, sí existen – aunque sin especificidad – normas relativas a la intermediación financiera. Si a la tipicidad la entendemos como la alusión clara y inequívoca a determinada figura jurídica dentro de la legislación nacional, concluiremos que es un contrato atípico que, no obstante, tenia ya en el derogado Decreto Legislativo Nº 755 algunas referencias ( por supuesto también aplicables a otras formas de intermediación)

“Se considera intermediación en el mercado de valores mobiliarios a la realización habitual, por cuenta ajena, de operaciones de compra, venta, colocación, distribución, corretaje, comisión o negociación de valores que son objeto de oferta pública. Así mismo, las adquisiciones de valores que se efectúe de manera habitual con el fin de colocarlos ulteriormente, con percepción de un diferencial en el precio. 

LA LEY ORGÁNICA DE LA CONASEV, por la determinación propia de su objeto y participación institucional en el mercado, ha permitido – como consecuencia - regular el rol de los Agentes de Intermediación (Resolución Conasev Nº 843-97-EF-94.10), aprobándose de la misma manera el Reglamento de Oferta Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios (Resolución Conasev Nº 141-98-EF-94.10) entre otras normas como la de Reglamento de Oferta Publica de Adquisición de Acciones que facilitan las operaciones de Underwriting por su aplicación subsidiaria u obligatoria acorde a lo que en el Contrato correspondiente se convenga.

En el Perú se cuentan con las herramientas legales suficientes para llevar a cabo el proceso de Underwriting con las garantías normativas que, a su vez, permitan la flexibilidad negocial que el contrato reclama y que tienden a darle una eficiencia notable.

- CONSENSUAL, porque basta el simple consentimiento de las partes para su perfeccionamiento. Empero, sabemos que, por la magnitud del negocio acordado, en la práctica los contratantes recurren sin dubitar y consuetudinariamente a la formalización documentaria (escrituras públicas, legalizaciones notariales, etc.) pertinente en casos de manejo de grandes capitales y en donde las cláusulas de responsabilidad suelen ser imprescindibles PARA LA SOLIDEZ Y GARANTÍA CONTRACTUAL.

- CONTRATO DE PRESTACIONES RECIPROCAS, CONMUTATIVO Y DE TRACTO SUCESIVO. Es fácil advertir estos caracteres jurídicos puesto que las obligaciones son mutuas y correlativas, en donde ambas partes conocen de los riesgos de este tipo de contratación que se da en el tiempo al ser el Underwriting un contrato traducido en un proceso que se ejecuta por etapas comenzando por los estudios de factibilidad y terminan con la suscripción de títulos valores.

- ONEROSO. Hay o pueden haber beneficios y perdidas reciprocas para cada una de las partes.

- A PLAZO FIJO O INDETERMINADO. 

- DE CAMBIO, como bien lo apuntan distinguidos juristas a quienes nos plegamos, al “promover la circulación de la riqueza”, procurando que el mercado de capitales se torne más dinámico y atractivo.

El entendimiento del underwriting como una forma de emisión indirecta y no de colocación, resulta así perfectamente compatible con la calificación que se le da de constituir un instrumento de acceso al mercado de capitales y de ser un procedimiento que bajo diversas modalidades permite que una entidad especializada en el mercado de valores o capitales, anticipe a un emisor de títulos valores el producido de su futura emisión dentro del público. De acuerdo con estas premisas, el alcance del underwriting, como contrato y operación, no puede limitarse en su análisis a ser simplemete una forma de colocación, independientemente de la forma o modalidad que se emplee para ello, pues fácilmente puede confundirse con otras instrumentos que permiten comprar y vender valores, como es el caso del contrato de comisión, negocios fiduciarios que tengan la finalidad de comprar y vender valores, ya que si con ellos se pueden vender los valores, no se logra el propósito fundamental que consiste en la estructuración de una emisión. 

Bajo el entendido que el underwritig constituye un mecanismo de emisión indirecta de valores, generalmente su estructura contractual y operativa comprende las siguientes etapas:
1. ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN.
2. PREFINANCIAMIENTO DE LA EMISIÓN Y
3. COLOCACIÓN POSTERIOR DE LA EMISIÓN.

La estructuración de una emisión abarca de alguna manera la etapa más importante de todo el proceso de búsqueda de recursos para una entidad, pues en ella se plantea toda una gestión de asesoría del underwriter al emisor que incluye una evaluación de la estructura de capital de la empresa, la determinación de sus necesidades de recursos, la mezcla adecuada de capital y deuda, el tamaño de la emisión, las condiciones de la misma, el precio, el plazo y época para hacer la emisión. Así mismo, se supone que el underwriter se ocupa del diseño y la elaboración del título en todos sus aspectos, la elaboración de los prospectos de emisión y colocación e incluso los trámites ante las autoridades administrativas. Es en síntesis toda una labor de asesoría que no sólo va en beneficio del emisor sino del mismo underwriter.

Si bien esa parte le permite al emisor tener elementos de juicio técnicos para determinar su estructura de capital y asegurar la consecución de los recursos, para el underwriter resulta ser de especial importancia y significación. En efecto, todo el proceso de análisis y evacuación que comprende su asesoría en esta etapa, es lo que le permite determinar que clase de contrato dentro de las diversas modalidades de underwriting debe hacer, ya que si es quien va a asumir el riesgo del emisor, el tipo de contrato que se adopte sin duda alguna constituye un reflejo de la evaluación que hizo el underwriter de la empresa o entidad emisora, pero también de las condiciones del mercado y de las probabilidades de colocar exitosamente la emisión.

III. PARTES CONTRATANTES y/o INTERVINIENTES
Como lo indica ARIAS SCHREIBER son, en estricto, dos los sujetos que intervienen en este pacto: 

1.- La empresa que encarga la emisión, y;

2.- La que se compromete a efectuar la colocación (Banco de Inversión - Underwriter.
La emisora es, como se ha dicho y generalmente, una sociedad comercial, una empresa en busca de financiamiento, de liquidez y que, ante opciones negadas o proscritas momentáneamente por sus órganos de decisión, encuentra en el Contrato de Underwriting el medio más rápido y seguro de obtención de capital. Sin duda, antes de la emisión de obligaciones - base y respaldo del contrato de Underwriting – deberá aprobarse la misma por el órgano interno correspondiente ( p.e. Junta General de Accionistas), hacerse los estudios de factibilidad pertinentes que hagan viable el proyecto, la intervención oportuna de la Conasev, etc. 

La persona jurídica emisora de valores en búsqueda del financiamiento por el ahorro publico afronta tres tipos de riesgos: el riesgo de espera (Waiting Risk), el riesgo en la determinación del precio de la salida de la emisión u oferta (Pricing Risk) y el riesgo de comercialización o distribución de la emisión.

Todos estos pueden evitarse o más bien reducirse aunque el emisor deberá afrontar el riesgo de espera que es el que se produce por el solo “transcurso de tiempo entre el momento en que el emisor detecta su necesidad de financiación, diseña y prepara la operación, cumple con el tramite legal establecido y cuando finalmente lanza la emisión al público. Durante ese tiempo el mercado pudo haberse deteriorado por razones políticas, económicas o de otra índole que impidan llevar a cabo la operación.”

Pero, por el contrario, puede “defenderse” del riesgo del “pricing” y del “marketing”, contratando a otros que estén dispuestos a asumir estos riesgos desplazándolos a ellos colocando sus valores en el mercado y logrando una inmediata disposición de fondos. 

El Underwriter o intermediario financiero, es “una empresa especializada en esta clase de operaciones” y es la que, en principio, prefinancia la emisión de las obligaciones y, finalmente, consigue la colocación y suscripción de ellas.

En el Perú son los grandes Bancos comerciales, entidades financieros y empresas de inversión los encargados de algunas formas de intermediación financiera, entre ellas el Underwriting. Antes la Corporación Financiera de Desarrollo (COFIDE) había incluido dentro de sus operaciones una forma de Underwriting; pero, citar un ejemplo, en los Estados Unidos no son solamente ellos los interesados en desarrollar esta función sino que como señala LILIANA VIDAL, en versión recogida por ARIAS SCHREIBER, allí “... son... los bancos de inversión llamados casas de emisión, los bancos comerciales o las compañías de trust, conocidas... como consorcios, y sus compañías de valores afiliadas, las cuales acostumbran a realizar operaciones de Underwriting en gran volumen. Todas las compañías norteamericanas comprendidas en el ‘negocio de recibir depósitos’ tuvieron que acabar con el casi completo divorcio entre la banca comercial y la banca de inversión, a partir de la creación del Acta de la Banca de 1933, el Acta de Class-Steagall. Las compañías de seguros, los bancos comerciales y no en menor proporción, las compañías de inversión, entre otros inversionistas institucionales, juegan un papel importante en el financiamiento de muchas empresas en los Estados Unidos”.

Sumados a los underwriters primigenios están los co-underwriters (otros bancos de inversión asociados), los agentes especializados y los comisionistas que trabajan para el Underwriter principal o contratante.

A conseguir esa amplia baraja de underwriters debería dirigirse la actividad promotora de particulares o del Estado para hacer el mercado peruano de capitales uno que puede competir en dinamismo con los de paralelos más cercanos como el brasileño en donde este contrato se ha divulgado plenamente quizás por la influencia de la legislación de los Estados Unidos de Norteamérica en donde se enfatiza marcadamente en “el proceso o etapa de información” preliminar a fin que los inversionistas potenciales decidan con relativa garantía culminar las adquisiciones y suscripciones de títulos que una operación de Underwriting les ofrece. 

Sellando el comentario sobre el underwriter podemos añadir que:

“Efectuada la prefinanciación de los valores, la colocación de los mismos de la manera mas eficiente y rápida, plantea un aspecto que marca la diferencia entre los underwriters y los inversionistas, en tanto, los primeros NO son inversionistas (aunque nada les impediría serlo) y por eso su finalidad no es la de conservar los valores objeto de la emisión”, sino, justamente y gracias a su pericia profesional, colocarlos en el mercado primario.

Otros Intervinientes:
Del mismo modo que existen dos partes contratantes, encontramos a partes intervinientes en el mismo que, si bien no forman parte del convenio génesis, tienen en la construcción del proyecto una labor determinante.

El proyecto de Underwriting debería siempre contar con un Manager o Gerente.
Como bien indica, HUGO FONSECA “que bien puede ser aplicado a cualquier realidad, “El Manager, desempeña una función clave en el proceso, razón por la cual su éxito depende en gran parte de él. El gerente del proyecto suele ser un banco de inversión, esto debido a que es su principal actividad[4].

Las funciones típicas del mismo se detallan a continuación: 
1. Evaluar la capacidad de la empresa emisora para realizar el proyecto (viabilidad) y dar su opinión con respecto a las posibilidades de que la emisión sea aceptada en el mercado, al igual que el concepto que tiene la comunidad financiera y los inversionistas de la misma. En caso de títulos de deuda, debe verificar la capacidad de endeudamiento que tiene la empresa. 
2. Especificarle al emisor las opciones financieras que tiene en el mercado. 
3. Proponer el precio de la emisión. 
4. Negociar los aspectos relacionados con el monto, comisiones, términos, condiciones y oportunidades que debe ofrecer la emisión. 
5. Preparar el prospecto de una emisión de acuerdo a la legislación vigente. 
6. Fundar – de ser el caso - un consorcio o sindicato de co-managers, underwriters, y agentes colocadores, para distribuir la emisión y definir las cuotas de suscripción. 
7. Entre otras, se encuentran el preparar los documentos legales del convenio, el papeleo, autorizaciones y trámites necesarios, mantener el contacto con la emisora y las partes interesadas. 

Para elegirlo, la empresa emisora negocia varios aspectos: 
1. Precio de los títulos. 
2. Comisiones del manager, los underwriters y los colocadores de la emisión, así como otros gastos. 
3. El respaldo del Gerente de Proyecto una vez finalizado el período de la suscripción. 
4. Los demás términos y condiciones del contrato. 

Se debe considerar la reputación del banco de inversión, su experiencia en la colocación de títulos valores de empresas similares y sobre todo, la capacidad para distribuir con éxito la emisión basándose en el precio y demás condiciones acordadas. Cabe destacar que tanto los Gerentes de Proyectos, como los clientes, son muy selectivos para escoger a su contraparte, debido a que para los Bancos de Inversión, su principal activo es la reputación y un fracaso en el Underwriting dañaría fuertemente su imagen” ( Hugo Fonseca)..

Por lógica consecuencia de un proceso financiero tan importante, participan en este Asesores Legales, Financieros, Económicos, Contables, etc. así como el ente regulador (Conasev para el Perú) quien autorizará y supervisará la emisión y las operaciones.

Finalmente, están los Inversionistas, que como precisa Fonseca, es un grupo “constituido por personas físicas o jurídicas que adquieren los títulos emitidos. Pueden ser inversionistas pequeños o bien, inversionistas institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos de pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de valores. No esta limitada la cantidad de títulos valores que estos pueden comprar y su decisión.

IV.- TIPOS O MODALIDADES DE UNDERWRITING
Hemos encontrado hasta 8 tipos de Underwriting en la doctrina especializada, pero, creemos que más que tipos son sub-tipos o sub-modalidades que formas diferentes de Underwriting que no es menester mencionar.

Aun más, modalidades como el llamado Underwriting al Todo o Nada 
( sub-modalidad de la colocación al mejor esfuerzo) ni siquiera podría configurarse como esta clase de contrato o alejarse totalmente del concepto del mismo pues, en determinado caso, no se daría ni el prefinanciamiento ni la suscripción final de valores, convirtiéndose en una especie de corretaje mobiliario y nada mas, nunca en un Underwriting.

Haciendo una síntesis podemos convenir que en la practica se realizan las siguientes 3 modalidades de Underwriting

A) COLOCACIÓN EN FIRME ó UNDERWRITING EN FIRME:
El Underwriter adquiere la emisión de títulos (total o parcial) y asume el riesgo de la colocación. La entidad financiera realiza el pago de la emisión total a la empresa emisora aunque pragmáticamente se realiza un depósito importante y no total a fin que la diferencia obtenida por las colocaciones se constituya en la ganancia por la operación para el Underwriter.

Pueden haber otros modos de obtención de utilidad para el Underwriter como los pagos de comisiones ( caso en el que sí se haría el depósito total al pactarse un porcentaje sobre el precio de venta de los títulos, pero que resulta el modo menos práctico de cobranza ya que el pago de las comisiones saldría de la misma colocación o de dinero ya ingresado con anterioridad y/o por otros medios a la emisora) o la adquisición de la emisión por un precio menor para que vendidas que sean a uno mayor, el saldo redunde en su beneficio ( también en este caso el deposito es total por el precio convenido por la emisora) 
Esta es la forma de Underwriting más favorable y beneficiosa para la emisora y en donde el intermediario asume el riesgo total de la operación, la misma que, por cierto, no se hará “a ciegas” atendiendo a la especialización del underwriter quien antes de convenir una colocación en firme “auscultará” el mercado para advertir si es dable asumir el riesgo, el que deberá ser minimizado al máximo.

B) COLOCACIÓN GARANTIZADA
El Underwriter se compromete a colocar la emisión dentro de un plazo determinado garantizando la adquisición del saldo no colocado dentro de dicho plazo. La emisora, al final, contará sí o sí con el dinero deseado “Este caso se presenta, por ejemplo, cuando la empresa emisora, habiendo definido el monto del aumento del capital y la emisión de las acciones o títulos requeridos, quiere asegurarse la suscripción total de la emisión, para lo cual establece un contrato con la entidad financiera (intermediario), donde se estipula la obligación del Underwriter de comprar los títulos o acciones remanentes una vez terminado el plazo del convenio”.

C) COLOCACIÓN AL MEJOR ESFUERZO
El Underwriter se obliga a desplegar “sus mejores esfuerzos” para colocar la emisión, sin asumir riesgos. No hay financiamiento inmediato.

Aquí el Underwriter solo se “compromete a hacer la emisión y habrá una obligación de ‘hacer el mejor esfuerzo’ para colocar los títulos, pero no tendrá la obligación de quedarse con ninguno. Se ha reconocido, sin embargo, que la entidad realizará una amplia tarea de asesoramiento previo, anticipando las mejores condiciones de ubicación de los títulos, tanto cuando se ha decidido emitirlos como luego durante el trámite de su colocación”.

“El agente intermediario no esta corriendo ningún riesgo por cuanto al ente emisor mas bien le interesa la experiencia que posee en este campo el agente intermediario y no su capacidad financiera para absorber los títulos , en caso que no puedan ser colocados”

Las responsabilidades contractuales se establecen de otro modo y será el underwriter el encargado de probar fehacientemente que sí desplegó sus “mejores esfuerzos” para lograr la colocación, sin haber alcanzado éxito de ser el caso.

En otras legislaciones, las cuales son como referencia necesarias para la comprensión adecuada de esta modalidad de underwriting, se ha dicho que la función material de colocar valores sin prefinanciamiento pero sin dejar de lado la asesoría, constituye en realidad un contrato de comisión. En efecto, allí se sostiene que "Cuando el underwriting no es en firme, la entidad no asume riego alguno. Si bien, adelantará los recursos equivalentes a la totalidad o parte de la emisión, la hará a título de prestamista, asumiendo al propio tiempo la obligación de procurar la colocación de los títulos (...) en este último supuesto el underwriter es un comisionista." En otro aparte se sostiene que "Por último puede darse el caso de que el underwriter sólo se comprometa a facilitar la colocación de los valores, sobre la base del cobro de una comisión, retribución que será comprensiva no sólo de la utilidad que persigue sino también de otros gastos administrativos de promoción, publicidad, etc. 

En este caso su función es la de un corredor, que facilita la celebración de un negocio jurídico, esto es, la celebración del contrato de suscripción de acciones o de los títulos ofrecidos." Si bien, se ha dicho que en el underwriting al mejor esfuerzo no existe traslado del riesgo del emisor de éste al underwriter y por consiguiente no existe un compromiso en firme de resultado sino que la gestión se limita a los valores que pueda absorber el mercado, dicha gestión conlleva una serie de obligaciones con relación a los resultados de la gestión y la debida diligencia del underwriter. Se trata en últimas de que por sus especiales conocimientos del mercado se despliegue la mejor gestión para la colocación de valores, pero la inexistencia de una obligación de resultado, no desconoce que la finalidad es obtener la colocación de los valores, con una serie de riesgos y perjuicios que se pueden causar al emisor, los cuales se pueden evidenciar de la siguiente manera:

Si no se obtuvo la colocación de todos los valores o por lo menos una buena parte de ellos, habrá fracasado la emisión, debe entenderse además que los valores no eran lo suficientemente atractivos para el mercado, mal diseñados o en el peor de los casos su falta de colocación originada en la mala situación del emisor. El perjuicio, adicionalmente para éste, se representa en la incidencia que puede representar para el precio de las acciones si ya están cotizadas en el mercado e incluso dificultades en la negociación en el mercado secundario de los mismos. Se destacan estos últimos aspectos, porque como ya se afirmó en esta modalidad la función de asesoría es igualmente necesaria e importante y porque ello es lo que permite al underwriter conocer el producto y las posibilidades de éxito del producto que va a mercadear. 

Por último la insistencia en el hecho de que el underwriting no puede desde ningún punto de vista entenderse como la simple colocación de valores, lo constituye un aspecto de especial importancia. Usualmente en las formas comunes de intermediación diferentes al underwiting, lo que se mercadea y se negocia es una mercancía ya creada, en el caso de las emisiones indirectas como ocurre con el underwiting, se trata de crear la mercancía o producto para colocarla posteriormente en el mercado. Por eso es que se trata de un instrumento que permite el acceso de las entidades al mercado de capitales y de ahí la importancia de la asesoría, el profesionalismo y la gestión de los underwiters.

Por último, cabe hacer una observación final respecto a los contratos de underwriting en firme y garantizado. La adquisición de la totalidad o parte de una emisión de acciones no tiene el propósito de mantener el dominio de ellas por un tiempo ilimitado, sino por el contrario, su objeto es enajenarlas a medida que la capacidad de absorción del mercado así lo permita. Desde este punto de vista, el fin perseguido comprende la colocación de los valores lo más rápidamente posible y en las condiciones más ventajosas, para optimizar los recursos aplicados por el underwriter a la prefinanciación de la emisión de la manera más optima posible. Frente al emisor tiene un sentido adicional: se trata de que sus valores, efectivamente sean colocados por el underwriter en el mercado, no obstante que por las condiciones del mismo puede correr con el riesgo de no colocarlos inmediatamente o colocarlos a pérdida, pues su circulación en el mercado secundario resulta definitivamente importante para la circulación de los mismos y las posibles consecuencias que puedan originar en el precio de los mismos y porque el adecuado comportamiento de sus valores en el mercado secundario determina las emisiones posteriores en el mercado primario, en realidad porque gran parte del éxito de una emisión y su aceptación por los inversionistas depende de la facilidad de negociación que sobre los mismos existan o se den en el mercado secundario. Bajo esta perspectiva, efectuada la prefinanciación de los valores, la colocación de los mismos de la manera más eficiente y rápida, plantea un aspecto que marca la diferencia entre los underwiters y los inversionistas. Definitivamente los underwriters no son inversionistas y por eso su finalidad no es la de conservar los valores objeto de la emisión.

MODALIDAD TODO Ó NADA
El Underwriter busca promesas de suscripción de posibles clientes. Si consigue la colocación TOTAL se lanza la emisión al mercado o, de ser el caso, se devuelve el dinero a los compradores parciales así como los títulos a la emisora. 

En esta variante se buscará menor precio para títulos para facilitar colocación y disminuir riesgo.

Algunos doctrinarios hablan de la COLOCACIÓN NO EN FIRME en donde el Underwriter conviene solamente en la colocación de los títulos. Se convierte, como en la modalidad precedente, en un Corredor de valores. No hay financiación inmediata.

La colocación No en firme es, en nuestra opinión, una versión “desmejorada” de la colocación al mejor esfuerzo siendo que en ambas No se genera la obligación de colocación y/o compra por lo que este tipo de underwriting junto al del Mejor esfuerzo NO vendrían, en estricto, a ser eso: un pacto legal de financiamiento basado en títulos valores, quedando ausente también la suscripción de ellos sino mas bien uno de asesoría y comisión.

En todo caso, afirmamos que las colocaciones al mejor esfuerzo y No en firme, son Convenios PRE-UNDERWRITING.

NATURALEZA JURÍDICA DEL CONTRATO DE UNDERWRITING AL MEJOR ESFUERZO
De acuerdo con lo expuesto por la doctrina el underwriting "es el contrato por medio del cual, un intermediario financiero o bursátil calificado y autorizado por la ley, coadyuva a una sociedad emisora de títulos - valores, para su posterior colocación en el mercado". [5]

Así mismo, se ha señalado que se utiliza el término "coadyuva" como quiera que el contrato de underwriting no sólo se limita a la compra o a la distribución de valores, sino que además, representa un conjunto de servicios que la entidad financiera o bursátil debe prestar a la sociedad emisora, básicamente por el conocimiento que tiene del mercado. Servicios, tales como, la fijación de precios; intereses a pagar; tiempo de redención; así como asesoría financiera.

Ahora bien, por ser de interés para el caso objeto de estudio me permito transcribir lo expuesto por la doctrina en torno al underwriting al mejor esfuerzo: "Bajo esta modalidad el underwriting trata de vender la mayor parte de la emisión, pero no garantiza a la entidad emisora los resultados de la operación. Cualquier excedente que no logre venderse, después de haber desarrollado el mejor esfuerzo, será devuelto a la entidad emisora. Claramente bajo esta modalidad es la empresa quien asume todo el riesgo de mercado; el underwriting actúa simplemente en su calidad de vendedor o distribuidor de valores". 

Igualmente, se ha destacado que el underwriting al mejor esfuerzo no se limita simplemente a colocar unos valores de una emisión, en el sentido de hacer lo que más se pueda sin que existan obligaciones adicionales. Si bien, no hay prefinanciación, la asesoría y los conocimientos especializados sobre el mercado son absolutamente indispensables, entre otras razones, porque la evaluación de la empresa para el diseño de la emisión, el análisis del mercado y del riesgo que se está dispuesto a asumir, es lo que permite determinar que la modalidad adecuada para la emisión es al mejor esfuerzo.

Bajo este contexto, se estima pertinente señalar que tal como lo ha expuesto la doctrina, la naturaleza jurídica de esta modalidad de underwriting es la de un contrato de mandato mercantil (art. 1262 del C. de Co.), toda vez que el intermediario actúa no sólo por cuenta de la sociedad emisora sino a nombre de ésta, en consecuencia los contratos de suscripción de valores producen efectos entre el emisor y quienes aparezcan suscribiendo los títulos ofrecidos por el underwriting.

Dicha afirmación se fundamenta en el hecho de que se trata de aprovechar los especiales conocimientos del intermediario y de desplegar la mejor gestión para la colocación de la emisión, para lo cual se requiere de una debida diligencia por parte del underwriting.

NATURALEZA DEL UNDERWRITING EN FIRME
Como es de su conocimiento, en esta modalidad, el underwriter adquiere la totalidad o parte de una emisión de valores, con el propósito de colocarla entre el público inversionista, al precio que se le hubiera establecido y durante un determinado plazo. En este evento el agente intermediario asume el riesgo de la colocación, razón por la cual se requiere de una gran capacidad financiera del mismo, toda vez que su función fundamental es asumir el riesgo del mercado o, en otros términos, garantizarle a la emisora que recibirá el monto convenido, sea que coloquen la emisión en el público o que no logren colocarla. Si no se logra colocar enteramente una emisión, los underwriters estarán obligados a comprar la parte no colocada sobre una base prorrata y la deben llevar a su propia cartera de inversiones hasta que logren venderla, dado que asume directamente el compromiso de adquisición. 

Como se observa en el desarrollo del aludido contrato, el underwriting se obliga a "prefinanciar" la totalidad o parte de una emisión y a efectuar su "colocación" entre el público por su cuenta y nombre; es decir que por esta modalidad la emisora tiene la seguridad de que la emisión será cubierta en su totalidad en el mismo acto de la creación y entrega de los títulos, como quiera que en el evento de que el intermediario no coloque los valores, asume directamente el compromiso de adquisición.

Así las cosas, con el propósito de evaluar si la operación de underwriting en firme puede ser desarrollada por las sociedades fiduciarias, en el evento de constituirse patrimonios autónomos con los recursos necesarios para adquirir una emisión, cabe precisar, si dicha operación puede realizarse en ejercicio de las actividades a ellas autorizadas o si por el contrario constituye una nueva operación.

V. PROCESO DE UNDERWRITING
El Underwriting, como contrato complejo, determina una ejecución minuciosa que empieza en los estudios de factibilidad del proyecto de prefinanciamiento y estructuración de la emisión de valores y culmina con la suscripción de éstos pasando por la obtención de fondos por la emisora.

A ello se añade la asesoría integral que debe brindar el Underwriter a la emisora y la veracidad de ésta frente a aquél respecto a los datos que ofrezca para sustentar con eficacia el proyecto y arriesgarse asi minimamente al momento de lanzar la emisión al mercado.

A grosso modo, podemos decir que el proceso antedicho contiene:

Estudio de la compañía:
a) Calidad de Administración.
b) Manejo industrial y/o comercial. Presencia en el Mercado.
c) Estructura Financiera ( estructura de capital de la empresa)
d) Capacidad de Generar Ingresos.
e) Necesidades de Financiamiento y tamaño de la emisión. 
f) Condiciones de la emisión, precio, plazo,etc.

Diseño y elaboración de títulos valores ( por el underwriter o por la emisora):

- Nombre de Empresa emisora.
- Tipo.
- Características.
- Denominación.
- Domicilio.
- Valor Nominal.
- Tipo de Interés.
- Plazo y forma de pago.
- Número de Titulo
- Lugar y fecha de la emisión / Lugar de Pago
- Detalle de las garantías.
- Firma de los representantes de la emisora.

TRÁMITE DE INSCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA Y DE VALORES ANTE LA ENTIDAD SUPERVISORA (CONASEV)
a) Antecedentes generales económicos, financieros, legales.
b) Preparación del prospecto y aviso de oferta publica
c) Documentación legal y de tipo administrativo.
d) Coordinaciones y gestiones de mercadeo.
e) Seleccionar lugares de colocación de emisión. Sondeo de probables inversionistas.
f) Negociar condiciones con los puestos elegidos.
g) Oferta pública de la emisión
h) Presentación a inversionistas potenciales.

VI.- DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES
Entre otros posibles son derechos y obligaciones de la emisora y del intermediario financiero los siguientes:

Derechos de la emisora:
a) Exigir acción eficaz del Underwriter.
b) Exigir la obtención de la autorización por el Underwriter.
c) Solicitar información sobre experiencia, solvencia, etc., del Underwriter.
d) Respeto del precio de oferta y el pago convenido.

OBLIGACIONES DE LA EMISORA:
a) Información total a colocadora sobre la emisión a gestionarse ( Precio, plazos, historial, etc.)
b) No ofertar a otra colocadora. Exclusividad ( salvo pacto en contrario.
c) No vender títulos valores ofertados para colocación.
d) Pagar la comisión convenida sobre el monto total de emisión.(Comisión de gestión – Comisión de Resultado)
e) Pagar gastos operativos ( salvo pacto en contrario)

DERECHOS DE UNDERWRITER:
a) Hacer respetar precio.
b) Exigir entrega de títulos colocados que sean en el mercado.
c) Requerir pago de sus comisiones, si así se han pactado.

OBLIGACIONES DE UNDERWRITER:
a) Gestionar autorización para la emisión de títulos.
b) Adquirir totalidad de la emisión (en firme).
c) Respetar precio y condiciones de emisora.}
d) Gestionar colocación y adquirir saldo en Colocación garantizada.

VII.-VENTAJAS Y DESVENTAJAS

VENTAJAS:
- Posibilidad de incrementar el desarrollo económico del país por el ahorro nacional; asimismo, se contribuye al desarrollo del mercado de valores.
- Mayor movilidad de acciones. Distribución masiva y amplia de Títulos Valores.
- El emisor obtiene rápidamente la liquidez que requiere para sus proyectos o, inclusive, sus problemas.
- Una fuente de financiamiento a largo plazo, rápido y seguro.
- Altas posibilidades para las empresas de garantizarse los recursos, dependiendo del tipo de underwriting a utilizar.
-. Una forma de generar una cultura financiera y bursátil de largo plazo en los inversionistas de un país.
- Una mayor variedad de instrumentos que les permitan a los inversionistas reducir los riesgos de cartera.
- Facilita el conocimiento de un nuevo producto (papel) en el mercado.
- Se conforma una base importante para la formación del mercado secundario.

DESVENTAJAS:
- La necesidad de un mayor desarrollo de una banca de inversión en el país (en cuanto a su aplicación)
- Un escaso desarrollo del mercado accionario.
- Falta de entidades financieras dispuestas a asumir mayores riesgos de colocación de títulos.

VIII. CERTIFICADO DE DEPÓSITO Y EL CONTRATO DE UNDERWRITING
El Contrato de Underwriting, “ es un contrato casi atípico, en virtud del cual una empresa financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios contratan a fin que la primera citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender los valores emitidos por la segunda traída a colación.”[6]

El underwriting o suscripción es un contrato celebrado entre un banco de inversión u otra entidad financiera y una empresa emisora para asegurarse, o bien para realizar su mejor esfuerzo, en la colocación de una emisión de títulos valores. En estas operaciones las dos partes resultan beneficiadas. El emisor debido a la posibilidad de lograr un aporte de capital inmediato, y el underwriter al obtener el lucro derivado de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio posterior de la venta de los títulos valores.

Tal intermediación, permitirá efectuar operaciones de compra, venta, colocación y distribución de CERTIFICADO DE DEPÓSITOS en el mercado secundario o extrabursátil. 

IX. CAPACIDAD LEGAL DE LAS SOCIEDADES FIDUCIARIAS PARA DESARROLLAR EL CONTRATO DE UNDERWRITING AL MEJOR ESFUERZO 
Como se expuso, la operación del underwriting no se agota ni se circunscribe a la colocación de los valores, sino que involucra una asesoría y consejo por parte del intermediario, razón por la cual dicho contrato tiene elementos y características propias del contrato de mandato, toda vez que en desarrollo de la aludida operación, el intermediario se obliga a celebrar o ejecutar uno o más actos por cuenta de la sociedad emisora, de tal suerte que los contratos de suscripción de valores producen efectos entre el emisor y quienes suscriben los títulos ofrecidos por el underwriting.

Por su parte, el encargo fiduciario también comparte algunos elementos del contrato de mandato, como quiera que a partir del mismo, la sociedad fiduciaria puede asumir el compromiso de realizar los mejores esfuerzos para colocar los valores, efecto para el cual se hace necesario una obligación de asesoramiento que le exige la mayor diligencia y cuidado en su función de consejo para con la emisora, lo cual supone una obligación de medio cuya inobservancia puede responsabilizarlo frente a la sociedad.

Bajo esta perspectiva, se considera que las sociedades fiduciarias tienen plena capacidad legal para desarrollar el contrato de underwriting al mejor esfuerzo, toda vez que como se expuso el citado contrato comprende aquella gestión destinada a la colocación de los valores que pueda absorber el mercado, para lo cual se requiere de la debida diligencia por parte de la sociedad fiduciaria, la que a su vez se caracteriza porque aprovecha los especiales conocimientos del mercado y por el despliegue de la mejor gestión para la colocación de la emisión, de tal forma que no existe traslado del riesgo, lo cual puede ser desarrollado a través del encargo fiduciario.

En efecto, de conformidad con lo dispuesto por la letra b) del artículo 29 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero se autoriza a las sociedades fiduciarias a "Celebrar encargos fiduciarios que tengan por objeto la realización de inversiones, la administración de bienes o la ejecución de actividades relacionadas con el otorgamiento de garantía por terceros para asegurar el cumplimiento de obligaciones, la administración o vigilancia de los bienes sobre los que recaigan las garantías y la realización de las mismas, con sujeción a las restricciones que la ley establece". 

DERECHO COMPARADO.

COLOMBIA
Underwriting al Mejor Esfuerzo. Las sociedades fiduciarias pueden desarrollar el contrato de underwriting al mejor esfuerzo, con fundamento en las operaciones a ellas autorizadas en el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, teniendo en cuenta que en esta modalidad el riesgo lo asume la sociedad emisora, toda vez que, ésta no requiere de la capacidad financiera del underwriter, sino más bien de su experiencia como profesional en un mercado tan especializado, como lo es el mercado de valores.

Underwriting en Firme. No puede derivarse la posibilidad de que las sociedades fiduciarias, en su calidad de administradoras de un patrimonio autónomo, desarrollen el contrato de underwriting en firme, esto es, la estructuración de la emisión, el prefinanciamiento de la misma y su posterior colocación, en virtud de que dicha operación constituye un mecanismo de emisión indirecta que conlleva el ejercicio de una nueva operación por parte de las citadas entidades, evento en el cual se requerirá de la autorización del Gobierno Nacional, en virtud de lo dispuesto por el literal a) del artículo 3º de la ley 35 de 1993. No obstante lo anterior, ello no significa que la sociedad fiduciaria se abstenga de adquirir la totalidad o parte de una emisión con cargo a los recursos del citado patrimonio, como quiera que dicha inversión no constituye el ejercicio de una operación de underwriting. 

En atención a la comunicación mediante la cual solicita a esta Entidad que se revise el pronunciamiento emitido por esta Superintendencia en torno a la imposibilidad de las sociedades fiduciarias de realizar el underwritng al mejor esfuerzo, así como evaluar la posibilidad de permitir a dichos intermediarios la realización del contrato de underwriting en firme, me permito en primer término, efectuar algunos comentarios que ilustran en mejor forma la posición conceptual de esta oficina.

CONCLUSIONES
- Contrato de Underwriting surgió como una eficiente opción de financiamiento dirigida especialmente a sociedades comerciales y similares que, a falta de la colaboración dineraria de sus asociados o lejos del alcance de otras fuentes de liquidez, procuran por si mismas y en colaboración con un intermediario financiero la obtención de dinero con una rapidez imposible bajo otras circunstancias, ofreciendo títulos valores emitidos por aquélla que darán lugar, finalmente y en atención al nomen juris este contrato, a la suscripción por terceros - generalmente - de acciones y de bonos, en el caso peruano.

- Es el contrato consensual, bilateral, oneroso, innominado, celebrado entre una entidad o intermediario financiero denominado underwriter y una entidad, institución o sociedad emisora de valores mobiliarios, por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, parcial o totalmente, los recursos que se obtendrían como resultado de la colocación de tales valores en el mercado, garantizado su total o parcial suscripción por los inversionistas dentro de un plazo determinado, bajo el compromiso de adquirir a firme el saldo de los valores no colocados, en caso que al término del plazo del acuerdo quedaran valores sin suscribir.

- Sobre la actividad local o regional esta modalidad permite la constitución de sociedades mediante la participación como agente financiero de un banco que se compromete a suscribir total o parcialmente las acciones representativas del capital en caso de no poder lograr su compra por el público inversionista en el mercado financiero y de valores. 

- Frente a las dificultades que pudieran tener los organizadores de una empresa municipal o regional, este acuerdo resulta promocional para el desarrollo empresarial y la obtención del capital social requerido.

BIBLIOGRAFÍA

- ULLOA JIMENEZ, Héctor, “El contrato de Underwriting”, en: Universitas, N° 79, Noviembre, Bogotá, 1990.

- Memorando 9701026-1 del 28 de enero de 1997 - Asesor Jurídico del superintendente de Valores. Bogota. 

- ARIAS SCHEREIBER, Max Contratos típicos. Lima Volumen II,1999.

- FIGUEROA BUSTAMANTE Hernán Derecho Bancario Lima. 2000. 

- FONSECA Hugo, Derecho de sociedad San José. Costa Rica. 

- ELIAS LAROZA Enrique. Derecho societario Peruano. Lima tomo II. 

- MONTOYA MANFREDI, Ulises Derecho Comercial Lima. 2003.


MODELO DE CONTRATO DE UNDERWRITING

TITULARIZADORA COLOMBIANA S.A - CORREVAL S.A

CONTRATO DE UNDERWRITING AL MEJOR ESFUERZO 

SEGUNDO LOTE DE TIPS E-2 
Entre los suscritos a saber Mauricio Cárdenas Santa María, mayor de edad, domiciliado en Bogotá D.C, identificado con la cédula de ciudadanía No. 79.154.695 de Usaquén , actuando en nombre y representación, en su calidad de Representante Legal de la sociedad Titularizadora Colombiana S.A entidad constituida mediante escritura pública No. 2989 del 13 de julio de 2001 la Notaría 18 del Círculo de Bogotá, posteriormente reformada mediante escritura pública No. 3264 del 25 de julio de 2001 de la Notaría 18 del Círculo de Bogotá, debidamente facultado para los efectos de la firma de este contrato, todo lo cual se acredita mediante certificado de existencia y representación legal expedido por la Superintendencia de Valores adjunto y quien en adelante se denominará, EL EMISOR de una parte, y de la otra, Andrés Felipe Ortiz Renneberg, mayor de edad domiciliado en Bogotá DC., identificado con la cédula de ciudadanía No. 79.524.436 de Bogotá, en su calidad de Representante Legal de CORREVAL S.A. cuyas condiciones de constitución se acreditan con certificado de existencia y representación expedido por la Superintendecia de Valores adjunto, debidamente facultado para el otorgamiento de esta instrumento, quien en adelante se denominará EL UNDERWRITER hemos suscrito el presente contrato de UNDERWRITING AL MEJOR ESFUERZO, el cual se regirá por las disposiciones de la ley colombiana y por las estipulaciones que más adelante se consignan previas las siguientes 

Consideraciones 
1. Que Las Partes se encuentran debidamente facultadas y autorizadas para celebrar el presente contrato. 

2. Que La Titularizadora es una sociedad anónima de servicios técnicos y administrativos, cuyo objeto social consiste en la adquisición y movilización de créditos hipotecarios mediante su titularización a través de los sistemas establecidos en la Ley 546 de 1.999 y demás disposiciones que la modifiquen o reglamenten, incluyendo pero sin limitarse a la facultad de originar, estructurar u obrar como agente de manejo de procesos de titularización de créditos hipotecarios y emitir títulos valores y colocarlos mediante oferta pública o privada. 

3. Que CORREVAL S.A es una sociedad Comisionista de Bolsa, constituida de conformidad con las leyes de la República de Colombia y facultada en los términos de la Ley 45 de 1990 y la Resolución 400 de 1995 para desarrollar operaciones de colocación de emisiones e intermediación de valores en general. 

4. Que CORREVAL S.A no tiene ningún vínculo ni relación de subordinación o control con La Titularizadora razón por la cual está en capacidad de desarrollar su gestión con total independencia y autonomía. 

5. Que La Titularizadora de conformidad con las regulaciones aplicables realizará la emisión de títulos hipotecarios denominada “Titularización Hipotecaria TIPS E- 2”. Esta emisión se realizará por medio de oferta pública a través del mecanismo de (i) Subasta Holandesa por el Primer Lote y de (ii) Underwriting al mejor esfuerzo por el Segundo Lote. 

6. Para la colocación del Segundo Lote La Titularizadora ha decidido contratar los servicios de CORREVAL S.A para actuar como uno de los Underwriters en la colocación del Segundo Lote de los TIPS E-2. 

7. En virtud de lo anterior Las Partes acuerdan celebrar el presente contrato que se regirá por las cláusulas que a continuación se expresan y en lo no previsto por las disposiciones legales que resulten ser aplicables a la materia de que trata este contrato: 

CLAUSULAS 

Primera: Objeto del contrato: EL UNDERWRITER se compromete a realizar su mejor esfuerzo profesional y comercial para colocar los títulos derivados del proceso de titularización de la UNIVERSALIDAD TIPS E –2 (Los TIPS E-2), de acuerdo con las condiciones de precio establecidas en la cláusula cuarta de este contrato y por un monto mínimo de 1.418.834.000 unidades de UVR.
 
Parágrafo: En el evento de no ser asignado parte o la totalidad del valor ofrecido en el Primer Lote a través de la Subasta Holandesa, el monto de colocación objeto de este contrato se adicionará hasta por el valor remanente no colocado en dicha Subasta. 

Segunda: Colocación de los títulos: La colocación de los títulos se hará con sujeción al valor nominal en UVR de los mismos, adicionado en el valor de los intereses causados hasta la fecha de cumplimiento definida en el aviso de oferta pública, y a las características que se mencionan en la cláusula tercera de este contrato y demás condiciones previstas en el Prospecto de Colocación, que EL UNDERWRITER declara conocer plenamente. 

Tercera: Características de los títulos: Las características principales son: 

3.1 Título ofrecido 

Títulos Hipotecarios, denominados TIPS E-2, emitidos por la Titularizadora Colombiana S.A. con respaldo exclusivo en la UNIVERSALIDAD TIPS E-2, cuyas características se encuentran definidas en el prospecto de Colocación. 

3.2 Objetivos económicos y financieros perseguidos a través de la emisión 
La emisión se realiza con el propósito de darle liquidez en el mercado de capitales colombiano, a unos derechos sobre un portafolio de créditos hipotecarios VIS y No-VIS emitidos por la Universalidad TIPS E-2. 

3.3 Destinatarios de la emisión 
Los títulos serán colocados mediante oferta pública en el mercado público de valores. En tal sentido, los mencionados títulos podrán ser adquiridos tanto por inversionistas institucionales como por personas jurídicas y naturales. 

3.4 Plazo de los títulos 
Los títulos serán colocados en tres series diferenciadas por plazo al vencimiento: 

TIPS E-2 Plazo al Vencimiento 
Serie A 2007 60 meses 
Serie A 2012 120 meses 
Serie A 2017 180 meses 
Serie B 2017 180 meses 
Serie C 2017 180 meses 

3.5 Mínimos y Múltiplos de Inversión, Fraccionamiento y Traspaso 

- Inversión Mínima: Cada TITULO TIP E-2 deberá expedirse por un número entero. La inversión mínima en el mercado primario será el equivalente a 100.000 UVR´s 

- Mínimo de Fraccionamiento: Los TIPS E-2 podrán ser fraccionados en mínimo un (1) título. 

- Mínimo de Traspaso: Los TIPS E-2 podrán ser transferidos en mínimo una (1) unidad de UVR. 

3.6 El Valor Nominal de las Series A, B y C 
Serie A 2007 650.838.000 UVR 
Serie A 2012 519.742.000 UVR 
Serie A 2017 142.664.000 UVR 
Serie B 2017 19.031.000 UVR 
Serie C 2017 86.559.000 UVR 

Los títulos serán pagaderos en Colombia en Pesos Colombianos equivalentes al valor de la unidad UVR de la Fecha de Liquidación de capital e intereses, acorde con el Prospecto de Colocación. Entiéndase por: 

(i) Fecha de Emisión: Es la Fecha de Emisión de los TIPS y corresponde a la fecha de creación de la Universalidad TIPS mediante la expedición del Reglamento TIPS. 

(ii) Fecha de Cumplimiento del Underwriting: Es la fecha que se establece en el aviso de oferta pública de TIPS del Segundo Lote en que los suscriptores de TIPS del Segundo Lote deben pagar el valor de los TIPS. 

3.7 Rendimiento de los títulos 

Serie Cupón 
Serie A 2007 7,00% EA 
Serie A 2012 7,50% EA 
Serie A 2017 8,25% EA 
Serie B 2017 16,5% EA 
Serie C 2017 35,0% EA 

3.8 Pago de intereses 

Los TIPS E-2 pagaran intereses Mes Vencido, liquidados sobre el saldo de Capital Vigente. El primer pago de intereses se realizará 90 días después de la Fecha de Emisión. 

3.9 Amortizaciones 
Los TIPS E-2 tendrán una amortización mínima de capital acorde con la sequencialidad de las series y Tabla de Saldo de Capital Programado de los TIPS A anexa al Prospecto de Colocación 

Cuarta: Precio de colocación: EL precio de colocación de los TIPS E-2, a cargo del Underwriter para cada una de las series será el correspondiente al precio de corte al cual se adjudico el primer lote de la respectiva serie, definido en la subasta Holandesa en los términos del Prospecto de Colocación. 

En el evento en que en desarrollo de la colocación del Primer Lote se llegare a declarar desierta la subasta holandesa en los términos señalados en el Prospecto, el precio de suscripción será el Precio Par calculado a la Fecha de Cumplimiento del Underwriting definida en el aviso de oferta pública del Segundo Lote. Para las series B y C el precio de colocación será como mínimo el precio par (100% del valor nominal) calculado a la fecha de cumplimiento del underwriting definida en el aviso de oferta pública 

Quinta: Forma de pago del precio de colocación: EL UNDERWRITER se obliga a pagar al EMISOR el precio total de los títulos que coloque, en las Fechas de Suscripción de los TIPS E-2. Lo anterior de conformidad con lo señalado en las cláusulas primera y cuarta de este instrumento. 

Sexta: Obligaciones del UNDERWRITER: Son obligaciones especiales del UNDERWRITER las siguientes: 

6.1 Dar aviso diariamente al EMISOR de- los títulos que haya colocado 

6.2 Pagar al EMISOR el precio de los títulos conforme a lo establecido en la cláusula quinta del presente contrato. 

6.3 EL UNDERWRITER se obliga a mantener y dar cumplimiento a los mecanismos y controles de que trata la Circular Externa 4 de 1998 en relación con la prevención y control de actividades delictivas a través del mercado de valores. 

Séptima: Comisión del UNDERWRITER: EL UNDERWRITER tendrá derecho a que el EMISOR le reconozca, por concepto de comisión, la suma de Siete millones de pesos ($ 7.000.000). Parágrafo: Dicha Comisión solo se causará en la medida en que el UNDERWRITER coloque la totalidad (100%) del monto de los TIPS E-2 señalados en la cláusula primera así como en el parágrafo correspondiente. 

Octava: Pago de la comisión del UNDERWRITER: El pago de la comisión convenidas en este contrato por parte del EMISOR al UNDERWRITER se realizará dentro de los treinta (30) días calendario siguientes a la publicación del aviso de oferta publica de los TIPS E-2. Dicha comisión, será cancelada con posterioridad a la presentación de la respectiva factura de comisiones dentro del término antes previsto, y de conformidad con las comisiones acordadas en la cláusula séptima del presente Contrato 

Novena: Arreglo directo de conflictos y cláusula compromisoria. 

Las partes convienen que en caso de surgir diferencias entre ellas, por razón o ocasión de la celebración, ejecución, terminación o liquidación del contrato aquí contenido, estas serán resueltas inicialmente, mediante procedimientos de negociación directa. 

Para tal efecto, las partes dispondrán de treinta días hábiles contados a partir de la fecha en que cualquiera de ellas requiera a la otra por escrito en tal sentido, término que podrá ser prorrogado de común acuerdo. 

Evacuada la etapa de arreglo directo, las diferencias que subsistan serán resueltas por un Tribunal de Arbitramento, que se regirá por lo dispuesto en la ley 446 de 1.998 y el decreto 1818 de 1.998 y las demás normas que las modifiquen o adicionen. El Tribunal de Arbitramento funcionará en Bogotá DC y sesionará en el Centro de Arbitraje y Conciliación de la Cámara de Comercio correspondiente. El Tribunal estará integrado por tres (3) árbitros designados por la Cámara de Comercio de Bogotá. El tribunal decidirá en derecho. La organización interna del Tribunal se sujetará a las reglas del citado Centro de Arbitraje y Conciliación. 

Décima: Notificaciones y Comunicaciones: Las Partes señalan como direcciones para notificaciones y comunicaciones las siguientes: 

(i) TITULARIZADORA COLOMBIANA S.A. 
Dirección: Carrera 9ª # 99-02 Piso 7 Bogota DC 
Teléfono: 6183030 Fax: 6183018 

(ii) CORREVAL S.A. 
Dirección: Carrera 7 # 33-42 Piso 3 
Teléfono: 3239240 Fax: 2859592 

En constancia de lo anteriormente dispuesto, se suscribe en dos ejemplares del mismo tenor, en la ciudad de Bogotá DC, a los Quince (15) días del mes de Noviembre de 2002. 

EL EMISOR EL UNDERWRITER 
Original firmado Original firmado 
Mauricio Cárdenas Santa Maria Andrés Felipe Ortiz Renneberg 
CC. 79’154.695 de Usaquén CC.79.524.436 de Bogotá 
Representante Legal Representante Legal 

CONTRATO DE UNDERWRITING

Análisis de la problemática
En las últimas décadas tanto el mercado empresarial europeo como el latinoamericano se ha visto inundado y fascinado por un conjunto de instituciones contractuales, muchas de ellas originadas en el sistema jurídico del common law y, luego, perfeccionadas en el laboratorio negocial norteamericano. Dentro de este conjunto, un lugar especial, por méritos propios, esta el contrato de Underwriting, Estos negocios financieros despertaron pronto el interés de la doctrina, jurisprudencia y legislación uniforme, entre otras razones, por su particular desarrollo económico alcanzado en los últimos años en el mercado internacional.

Este contrato de underwriting o suscripción es un contrato celebrado entre un banco de inversión u otra entidad financiera y una empresa emisora para asegurarse, o bien para realizar su mejor esfuerzo, en la colocación de una emisión de títulos valores. 

Este contrato de underwriting o suscripción es un contrato celebrado entre un banco de inversión u otra entidad financiera y una empresa emisora para asegurarse, o bien para realizar su mejor esfuerzo, en la colocación de una emisión de títulos valores. 

En el Perú la suscripción y distribución de valores es un mecanismo que tradicionalmente ha sido muy poco desarrollado, pero que ha tenido recientemente un mayor crecimiento. Dentro de lo que se conoce, la mayor parte de emisiones distribuidas entre el público se ha considerado con el compromiso del distribuidor (underwriter) de hacer lo que más puede c que complemente la parte que el emisor no pudo colocar de la emisión. Creemos que es un campo de posibilidades mayores en la medida que la Bolsa de Valores siga experimentado un importante crecimiento especialmente para reforzar su mercado secundario necesario para las transacciones sobre bonos y acciones.

Por lo cual planteamos las siguientes hipótesis:

HIPÓTESIS POSITIVA: A una idónea legislación sobre el contrato de Underwriting y un adecuado planteamiento de su beneficio mayor será su utilización en beneficio del sector empresarial y bursátil.

HIPÓTESIS NEGATIVA: A la falta de atención a este tipo de contratos menor ser el desarrollo de la suscripción y distribución de valores en nuestro contexto nacional.

AUTOR
Manuel Paolo Risco Chumpitazi
e-mail:palolo_@hotmail.com

[1] Memorando 9701026-1 del 28 de enero de 1997 - Asesor Jurídico del superintendente de Valores. Bogota. 

[2] ARIAS SCHEREIBER, Max Contratos típicos. Lima Volumen II, 1999. P. 415-416.

[3] FIGUEROA BUSTAMANTE Hernán Derecho Bancario Lima. 2000. P.273

[4] FONSECA Hugo, Derecho de sociedad San José. Costa Rica. P.. 213-215.

[5] ELIAS LAROZA Enrique. Derecho societario Peruano. Lima tomo II. P. 881.

[6] MONTOYA MANFREDI, Ulises Derecho Comercial 2003. Lima P. 112-113.

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