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Monografias | Las Finanzas y el Valor de la EmpresaLas Finanzas y el Valor de la EmpresaResumen: El rol del Directivo Financiero. Los objetivos de la empresa. Evaluación de proyectos. El riesgo y su impacto en las decisiones financieras. El concepto de riesgo. Pasos para calcular la varianza y la desviación típica. Las acciones y la controversia sobre dividendos. Las obligaciones negociables. Fusiones entre empresas. Índice El rol del Directivo Financiero Los objetivos de la Empresa Evaluación de proyectos El Riesgo y su Impacto en las Decisiones Financieras El concepto de Riesgo Pasos para Calcular la Varianza y la Desviación Típica Las Acciones y la Controversia sobre Dividendos Las Obligaciones Negociables Fusiones entre Empresas Parte Nº1 1.-El rol del Directivo
Financiero El Directivo Financiero debe
actuar como intermediario entre las operaciones de la empresa y los mercados de
capitales en donde se negocian los títulos de la empresa. En esta área se destacan
dos problemas que el directivo o el gerente o simplemente el dueño debe
resolver: en que invertir y como financiar sus inversiones. El flujo de dinero comienza
cuando se emiten los títulos para obtener dinero, el dinero es utilizado para
comprar activos reales empleados en las operaciones de la empresa. Mas tarde si
la empresa marcha bien, los activos reales generan flujos de tesorería
superiores al reembolso de la inversión inicial. Finalmente el dinero es
re-invertido o devuelto a los inversionistas, que adquirieron la inversión
inicial de títulos. Este flujo lleva a dos
cuestiones básicas para el director financiero. Primera: En que activos reales
debe invertir la empresa?. Segunda: Como conseguir los fondos para esas
inversiones? La respuesta a la primer pregunta es la decisión de inversión o
de presupuesto de capital de la empresa. La respuesta a la segunda pregunta es
la decisión de financiación. Los directivos financieros
responden a los accionistas que son los propietarios de la empresa. Se puede decir que una buena
decisión de inversión es la que tiene como resultado la compra de un activo
real, que valga más de lo que cuesta, un activo con una contribución neta al
valor. Las inversiones de éxito
son las que incrementan el valor de la empresa. ¿En que consiste la
planificación financiera de un individuo? Consiste en repartir sus
recursos financieros a través del tiempo por si prefiere consumir mas o menos
de lo que gana en un periodo particular. En los períodos en que
prefiere consumir menos de lo que gana se transforma en ahorrista y su
preocupación es realizar el retorno más alto posible sobre sus ahorros
financieros. En los períodos en que
prefiere consumir más de lo que gana se transforma en deudor y su
preocupación es financiarse al costo mas bajo posible. Por lo tanto así como el
individuo busca incrementar su satisfacción, a través de la maximización de
consumo, la empresa busca maximizar su rentabilidad. En los contextos financieros
se hable de rentabilidad esperada, ya que la existencia del riesgo implica, por
definición, que mas de una eventualidad es posible. Se trata de estimar el
retorno que, según la distribución de retornos posibles y la probabilidad
asignada a cada uno de ellos, representa el promedio ponderado de retornos
posibles. Uno de los desafíos que
enfrenta el directivo financiero consiste en anticipar lo que van a percibir los
inversores en el mercado, quienes están evaluando su empresa constantemente.
Cuando un inversor percibe que las operación de una empresa son mas riesgosas,
las penaliza descontando su retorno esperado con una tasa de descuento mas
severa. No muchos directivos
financieros se sienten tranquilos hoy en día, en la economía actual de
mercado, el Director Financiero, tiene que enfrentar un medio extremadamente
imprevisible. Decisiones de Inversión ¿Cuanto invertir y en
que activos hacerlo? Decisiones de Financiamiento ¿Cómo conseguir los
fondos necesarios?
Identificación de
fuentes de financiación (fondos propios, acciones y deuda) Tesorería (cálculo y
colocación de fondos) Cálculo de costos de
financiación Adquisición de otras
empresas (cálculo de costos y riesgos) Estimación de
contribución de métodos de financiación al riesgo de la empresa. Gastos independientes
de proyectos (de capital fijo y administrativo) Evaluación de otras
ventajas y desventajas (impacto sobre el control de la empresa, señales
del mercado, etc) 2.- Los objetivos de la
Empresa Con el surgimiento del
concepto de responsabilidad limitada, se estableció que se podía adquirir una
cuota parte de una empresa, constituyéndose como un ente jurídicamente
distinto de la empresa que se esta adquiriendo la cuota parte. Los propietarios de las
empresas organizadas según este régimen, es decir los accionistas, no son los
responsables por los pasivos de la empresa excepto en la medida de lo que se
invirtió para adquirir las acciones. Esto permitió que mucha
gente apostara al crecimiento de empresas sin arriesgar la totalidad de sus
ahorros. Grupos e intereses dentro
de una Sociedad Anónima
En caso de liquidación a
los accionistas le corresponde la parte residual, por lo que le conviene a estos
que se maximice el valor de la empresa. ¿Qué significa "Valor
de la Empresa"? Para una empresa
que cotiza sus acciones en la Bolsa Para una empresa
que no cotiza sus acciones en la Bolsa La definición es muy
simple, valor de todas sus acciones juntas, que es lo que se conseguiría
si la empresa fuera vendida por todos sus accionistas o sea los
propietarios. Por pequeña que sea,
su valor no solo es lo que valen sus activos, sino también los proyectos
que tiene en marcha amén de lo que podría implicar, en términos de
ganancia potencial, las oportunidad de crecimiento 3.-Evaluación de
proyectos Generalmente un proyecto
responde a un esquema que tiene un costo inicial y que promete retornos futuros.
Muchas veces a la empresa se le presenta la posibilidad de emprender un nuevo
proyecto; es el Director Financiero, quien tiene que decidir si ese proyecto
vale la pena o no. La decisión sobre un
proyecto depende escencialmente de la siguiente consideración: si el
proyecto aumentará el valor de la empresa. El valor de una empresa
consiste en el valor actual de los proyectos que esta emprende. Podemos decir que
frecuentemente un proyecto se emprende con recursos provenientes de ahorristas.
Por ende cualquier activo financiero que implique "atar" o
"comprometer" el dinero por un período de tiempo tiene que prometer
un retorno positivo. En el caso de que sea un retorno fijo, se denomina intereses. Un valor actual neto
positivo representa mayor valor para la empresa. Y este mayor valor representa
acciones más caras, objetivo que preferentemente buscan alcanzar los
ahorristas. Como elige el accionista
repartir esta riqueza entre los distintos períodos y cuanto riesgo está
dispuesto a sumir es una decisión que toma por su cuenta. Valor Actual (VA) VA
= Factor de Descuento * C1 Factor de Descuento =
r
= tasa de rentabilidad C1
= cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora) Ejemplo:
El valor actual de $400.000
dentro de un año es de $ 373.832, o sea este es el importe que tendríamos que
invertir para obtener $400.000 dentro de un año al 7%. La tasa de rentabilidad
es la recompensa que un inversor exige por la aceptación de un pago aplazado.
Para calcular el valor actual descontamos los cobros futuro esperados a la tasa
de rentabilidad ofrecida por alternativas de inversión comparables. Esta TR suele ser conocida
como tasa de descuento, tasa mínima o coste de oportunidad del capital, porque
es a la rentabilidad que se renuncia al invertir en el proyecto en lugar de
invertir en títulos. La rentabilidad sobre el
capital invertido es simplemente el beneficio, como una proporción del
desembolso inicial: Rentabilidad
=
Criterios de decisión
equivalentes para la inversión del capital:
superan el costo de
oportunidad del capital. Costo de Oportunidad del
Capital Ejemplo: se ofrece la
siguiente oportunidad, invertir $100.000 hoy y dependiendo del estado de la
economía recibir los siguientes flujos: Crisis Normal Alza 80.000 110.000 140.000 Flujo esperado = C1
=
Si cada flujo es
igualmente probable, el flujo esperado de un proyecto es la media de los tres
posibles flujos El flujo esperado es de
$110.000, pero no es bajo ningún concepto seguro, podría ser de $30.000
inferior o superior al esperado. Necesitará decidir si el valor presente de ese
flujo es mayor que la inversión realizada. Suponiendo que las acciones
de una empresa X tienen las mismas perspectivas en el futuro. El
valor actual delas acciones es de $95.65 Crisis Normal Alza 80 110 140 Valor esperado =
Rentabilidad esperada =
Esta será la rentabilidad a
la que se renuncia si invierte en el proyecto en vez de acciones. En otras
palabras es el Coste de Oportunidad del Capital del proyecto. Para valorar el proyecto, se
necesitan descontar el flujo de caja esperado a la tasa de costo del capital VA =
Esto le costaría a los
inversores la compra de un flujo de caja (o sea comprar 1000 acciones de X).
Es también la suma que estarían dispuestos a pagar por el proyecto. Para
calcular el VAN, se debe descontar la inversión inicial. VAN = 95.650 – 100.000
= -$4.350 El proyecto vale -$4.350
menos de lo que cuesta y no vale la pena llevarlo a cavo. El Coste de Oportunidad
del Capital, de un proyecto de inversión es la tasa esperada de
rentabilidad demandada por los inversores en acciones ordinarias u otros títulos
sujetos a los mismos riesgos que el proyecto. Cuando Ud. Descuenta el flujo de
caja esperado del proyecto, a su costo de oportunidad del capital, el valor
resultante es la cuantía que los inversores estarían dispuestos a pagar por el
proyecto. En cualquier momento que Ud. Se encuentre un proyecto con un VAN
positivo, habrá mejorado la situación actual de los accionistas de la empresa. Elementos Clave para la
Evaluación de Proyectos A) Costo Inicial La mayoría de los proyectos
necesitan el pago al contado de un monto que se acuerda de antemano para su
inicio. Esto puede incluir entre otro el costo de la maquinaria –o bienes de
capital-, de los terrenos o el pago por adelantado de los insumos para la
producción. Desde el punto de vista del
inversor, entonces, es muy probable que el proyecto arranque con un flujo de
efectivo negativo, lo que implica que uno va a pagar en el período 0 (cero) -el
presente- y recién despues puede esperar un retorno en períodos futuros. Los elementos que enumeramos
a continuación se incluyen en el cálculo del costo inicial de un proyecto: B) Flujo de Efectivo Para cada período se pueden
proyectar flujos de efectivo –positivos o negativos- que representan los
flujos de dinero al contado. Se debe tener en cuenta que el pago figura en el
esquema de cálculo de flujos de efectivo recién en el momento en que el dinero
se cobre. Cálculo del Flujos de Efectivo Ingresos Costos
Costos de insumos Reducción de Costos Costos de
mantenimiento Venta de bienes de
capital adicionales Impuestos Pago del alquileres,
franquicias a la empresa (recepción de pago Compra de bienes de
capital
C) Depreciación La depreciación se refiere
a dos cosas: a un fenómeno físico y a un procedimiento contable, en este
segundo caso también se denomina amortización. La depreciación física
puede ser más o menos rápida que la contable. El fenómeno físico tiene
importancia porque: D) Vida Util de un
Proyecto (Duración) Todo proyecto tiene una
duración. Esta se estima en función del período que se considera vale la pena
seguir con él. Al final de esa vida, se desarma el proyecto y es posible vender
los bienes de capital adquiridos al comienzo, si es que no han sido depreciados
físicamente por completo. A veces vale la pena terminar un proyecto y quizás
reemplazarlo por el otro antes de lo previsto. E) Tasa de Descuento Para tomar en cuenta el
valor temporal del dinero hace falta descontar flujos futuros, utilizando lo que
se llama un factor de descuento. Este a su vez depende de la tasa de
descuento aplicable. Se considera que si se está
evaluando un proyecto cuyo nivel de riesgo no es atípicamente alto para la
empresa, conviene utilizar la tasa de costo de financiación y la tasa de costo
de oportunidad. La tasa de costo de
financiación, es el costo marginal de movilizar fondos para la empresa. Si la empresa dispone de
fondos propios, la tasa de costo de oportunidad, es aquella que la empresa
realizaría con los fondos si los invirtiera en una alternativa disponible más
rentable. Tasa de Descuento Fondos Internos Fondos Externos Costos de oportunidad
(que se podría utilizar invirtiendo fondos en el mejor uso alternativo) Costo de financiación
promedio (promedio ponderado de financiación por deuda y por emisión de
capital) Inversión alternativa
(activos reales) o en colocación de fondos (activos financieros) No es un concepto estático.
Considera el impacto en la decisión sobre la tasa requerida por los
inversores de la empresa. Retorno neto de
impuestos Deducción del
impuesto a las ganancias, pago del Iva, etc. Tasa mínima: pude ser
ofrecida por los Bonos de Tesoro Tasa mínima: puede
ser una tasa de endeudamiento que es más alta que la tasa de Bonos del
Tesoro F) Valor Actual Neto El valor actual neto
es la suma de los flujos de efectivo futuros descontados por la tasa de
descuento apropiada, menos el costo inicial. Un VAN positivo
sugiere que el proyecto agregará valor a la empresa, por lo cual debe ser
emprendido. VAN = VA – Inversión
requerida VAN =
C0
= es el flujo de tesorería en le período cero y normalmente será un valor
negativo. C0 Es una inversión y por lo tanto una
salida de tesorería Ejemplo: VAN
= 373.832 – 350.000 = $ 23.832 En este ejemplo la
valorización está por encima de su costo, esto proporciona una contribución
neta al valor. Valoración de Activos
Duraderos Para calcular los flujos de
tesorería en varios períodos se utiliza la siguientes fórmula: VA =
VA =
Para determinar el VAN añadimos
el flujo de tesorería inicial, (normalmente negativo) VAN =
Ejemplo: Período t
= 0 t
= 1 t
= 2 Terreno - 50.000 Construcción - 100.000 - 100.000 - 100.000 Ingreso + 400.000 Total C0 = -
150.000 C1=
-100.000 C2 =
+300.000 Si el Tipo de interés fuera
del 7% VAN =
Valor Actual del Proyecto período Factor de Descuento Flujo de Tesorería Valor Actual 0 1,0 - 150.000 - 150.000 1
- 100.000 - 93.500 2
+ 300.000 + 261.900 Total = VAN = $ 18.400 G) Anualidad Una anualidad
consiste en los pagos constantes durante cierto número de períodos. Ejemplos de anualidades Pólizas de Seguros Se pagan primas
mensuales y por lo general en sumas constantes, durante un período
prolongado. Planes de Jubilación Se pagan aportes por
lo general mensuales durante un período largo. Pago con Cuotas Se financia una compra
con un préstamo, que se amortiza con intereses, en pagos mensuales y
constantes Hipotecas Se financia la compra
de una vivienda. Con un préstamo que se amortiza con intereses, por lo
general son mensuales y constantes. Valor Actual de la
Anualidad =
Ejemplo: cuanto costaría
dotar una cátedra proporcionando 100.000 al año durante veinte años. Con un
interés de r =0,10 VA =
Valor futuro = VA *
1,1020 = 851.400 * 6,727 = $ 5.730.000 H) Capitalización La capitalización se
refiere al proceso por el que los intereses se suman al capital para acumular
intereses a su vez. Es importante tener en
cuenta que con frecuencia se capitalizan los intereses. En casos de capitalización
simple, los intereses no se capitalizan nunca. En casos de capitalización
compuesta, los intereses se agregan al principal para convertirse en un nuevo
principal sobre el que se pagan intereses a intervalos especificados en el
contrato de la deuda. Si se habla de intereses
mensuales, es común que la capitalización sea mensual. Ejemplo: asilo que costará
$100.000 al año y se distribuirá en 20 años continuamente. Se utilizará un
interés de capitalización anual r = 9,53 por ciento (e0,0953
= 1,10) VA =
ert
= exponencial de rentabilidad * tiempo = e 0,0953*20 Pasos para Analizar un
Proyecto 1ro. Realizar una previsión
de los flujos de tesorería generados por el proyecto X a lo
largo de su vida económica. 2do. Determinar el
pertinente costo de oportunidad del capital. Este debería reflejar el
valor del dinero en el tiempo y el riesgo asumido en el proyecto X 3ro. Utilizar el COC
para descontar flujos de tesorería futuros del proyecto X.
La suma de los FT descontados recibe el nombre de VA 4to. Calcule el VAN
sustrayendo del VA el monto de la inversión. Invierta en el
proyecto X si el VAN es mayor que cero Competidores del VAN 1.
Período de Recuperación (payback) 2.
Rentabilidad Contable Media 3.
Tasa Interna de Rentabilidad Ventajas del VAN 1ro.
Reconoce que un dólar hoy vale más que un dólar mañana. 2do.
El VAN depende únicamente de los flujos de tesorería previstos procedentes del
proyecto y el COC. Cualquier otra regla depende de los gustos de los directivos,
los métodos contables elegidos por la empresa, o la rentabilidad de otros
proyectos independientes, estos conducen a tomar peores decisiones. 3ro.
Debido a que los valores actuales se miden en dólares hoy, es posibles
sumarlos. Período de Recuperación Determina el número de años
que han de transcurrir para que la acumulación de FT previstos iguale a la
inversión inicial. Ejemplo: Proyecto A: inversión de
$2000 (Co = -2000), única entrada de tesorería al año de
$2.000. Coste de oportunidad es del 10% VAN(A) =
Proyecto B: inversión de
$2000 (Co = -2000), una entrada de tesorería al año 1y 2de $1.000 y de $5000
al año 3. Coste de oportunidad es del 10% VAN(B) =
El proyecto A requiera de un
año para la recuperación de la inversión, el proyecto B de dos años. Por lo tanto
independientemente de la elección del período máximo, el criterio del período
de recuperación da una respuesta diferente a la dada por el criterio VAN. Para utilizar el criterio
del período de recuperación, una empresa tiene que decidir una fecha tope
adecuada. Si utiliza el mismo período
máximo independientemente de la vida del proyecto, tenderá a aceptar
demasiados proyectos de duración corta y muy pocos de larga duración. O sea
que si los períodos son máximos son demasiados cortos, aceptará puede llegar
a aceptar proyectos con un VAN negativo, si son demasiados cortos puede llegar a
rechazar proyectos con VAN positivo. Período máximo óptimo
=
n
= indica la vida del proyecto Rentabilidad Contable
Media Para calcular la tasa de
rendimiento contable, es necesario dividir el beneficio medio esperado de un
proyecto, despues de amortizaciones e impuestos, por el valor medio contable de
la inversión. Se compara ese ratio con la
tasa de rendimiento de la empresa en su conjunto o con alguna referencia
externa, tal como la tasa de rendimiento contable del sector. Cálculo de la TRCM,
de una inversión de $9.000 en el proyecto A Flujo de Tesorería en Dólares Proyecto A Año 1 Año 2 Año 3 Ingresos 12.000 10.000 8.000 Costo con salida de
Tesorería 6.000 5.000 4.000 Flujo de Tesorería 6.000 5.000 4.000 Amortización 3.000 3.000 3.000 Beneficio Neto 3.000 2.000 1.000 Tasa de Rentabilidad
Contable Media = Benef. anual medio = 2.000 = 0,44 Inversión anual media 4.500 Tasa Interna de
Rentabilidad ( o del Flujo de Tesorería Descontado) "Acepte Inversiones que
ofrezcan una Tasa de Rentabilidad superior a los costos de oportunidad del
capital" Tasa de Rentabilidad =
Tasa de Rentabilidad =
C1
= es el rendimiento C0=
es la inversión requerida La tasa de descuento que
hace que el VAN sea igual a 0 (cero), es la TIR. La TIR se como el tipo de
descuento que hace al VAN=0. Esto significa que para hallar la TIR de un
proyecto de inversión que dura t años, se debe calcular con la
siguiente expresión: VAN =
Ejemplo: C0 C1 C2 -4.000 +2.000 +4.000 VAN =
Aplicando una tasa de
descuento cero VAN =
El VAN es positivo por lo
tanto la TIR debe se mayor que cero. Aplicando una descuento del 50% VAN =
El VAN es negativo por lo
tanto debe ser menos que 50% La manera más fácil de
calcular la TIR a mano, es dibujar tres o cuatro combinaciones de VAN y tipo de
descuento sobre una gráfico, uniendo los puntos con una línea y estimar el
tipo de descuento que hace al VAN = 0. El criterio de la TIR es aceptar un
proyecto de inversión si el costo de oportunidad del capital es menor a la TIR. Parte Nº2 El Riesgo y su Impacto
en las Decisiones Financieras 1.-El concepto de Riesgo El riesgo se refiere
a la multiplicidad de resultados posibles. Para hablar de esta situación en un
contexto financiero, cabe señalar que cada individuo tiene una idea de lo que
es la distribución de probabilidades de retorno que está enfrentando.
Esto se basa en un concepto subjetivo dado que dos personas diferentes no
necesariamente comparten la misma opinión de distribución de probabilidades. Circunstancias de Riesgo en Situaciones Financieras y no
Financieras Situaciones no
financieras Situaciones Financieras Tener una actitud negativa
hacia el riesgo no implica rechazar cualquier propuesta riesgosa o, en un
contexto financiero, cualquier inversión riesgosa; significa que para aceptar
el riesgo uno exige una compensación. Medición del Riesgo Distribución de
Probabilidades El riesgo es un hecho común
que se produce cuando las situaciones presentan más de un resultado posible. El
riesgo surge en múltiples ocasiones. Si compro un terreno esperando encontrar
petróleo allí, estoy enfrentando una situación riesgosa. Por lo menos puedo
identificar dos situaciones posibles: que encuentre petróleo – evento A- y
que no encuentre petróleo – evento B -. Observe que cada uno de los
evento excluye al otro. Además así como lo planteamos los dos eventos suman
todas las posibilidades. La probabilidad de A (encontrar petróleo), es igual a
1 (100%), menos la probabilidad de B. Con esto y nada más se cuenta con una
distribución de probabilidades. Una distribución de probabilidades incluyen
eventos mutuamente excluyentes que suman 1 o 100%. Pero en un contexto
financiero, lo que interesa es el retorno financiero que implica cada evento. Ejemplo: terreno VAN 1.2
millones. Si vendo el terreno por no encontrar el petróleo lo hago en $200.000.
Según las estimaciones la probabilidad de encontrar petróleo es del 30%. Evento VAN Probabilidad A 1.200.000 0,30 B 200.000 0,70 VAN esperado
= (1.200.000 * 0.30) + (-200.000 * 0,70) = 360.000 –140.000 = $ 220.000 ¿Qué es el VAN esperado? Es simplemente la
expectativa más razonable en cuento al VAN del proyecto, tomando en cuenta la
distribución de probabilidades de eventos y el VAN que corresponde a cada
evento. Es un promedio ponderado del retornos (VAN´s), utilizando las
probabilidades como peso relativos de ponderación. Esto me da una esperanza
matemática de lo que sería el VAN. Si se aceptan proyectos con
VAN positivo, hay que tener en cuenta que optaríamos por proyectos riesgosos,
es decir, un proyecto en que más de un resultado es posible. Lo que hay que hacer es
pesar el VAN positivo contra el riesgo que implica el proyecto. Esto plantea dos
problemas: ¿Cómo medir el riesgo? Y ¿Cómo decidir cual es la compensación
adecuada que debería pedir por asumir ese riesgo?.
Re
= Retorno esperado (VAN) R
= Retorno en i p
= Probabilidad de i Ejemplo: El retorno esperado (Re)
de A es : Retorno Esperado de A Escenarios Expansión Normal Recesión Retorno Esperado (Re) Probabilidad 25% 40% 35% Retorno 18% 10% 2% 9,20% Dispersión Alrededor del
Retorno Esperado (desviación del promedio). Si se está evaluando una
propuesta financiera que no está exenta de riesgo; es decir que más de un
evento – en este caso retorno – puede ocurrir. Lo habitual en estos casos es
empezar a calcular el retorno esperado, en forma similar al cálculo del VAN
esperado, que es una manera de resumir todos los flujos esperados y descontarlos
al presente. Una vez calculado el retorno
esperado, el riesgo puede ser visto como la distribución de retornos alrededor
del retorno esperado. Cuanto mayor es la disperción alrededor del retorno
esperado, más riesgosa es la propuesta que nos está ofreciendo. Una manera de medir esta
dispersión es a travez del cálculo de la varianza. La desviación típica
es otra medida que se puede usar para calcular la dispersión alrededor del
promedio, no es más que la raíz cuadrada de la varianza. La varianza de la
rentabilidad del mercado es el valor esperado del cuadrado de las desviaciones,
respecto de la rentabilidad esperada. Varianza =
Donde
La desviación típica
es la raíz cuadrada de la varianza. desviación típica de
La desviación típica se
denota con
Ejemplo: se invierten $100,
se arrojan dos monedas y por cada cara se suma a la inversión inicial +20% y
por cada cruz se recupera la inversión – 10%. Son cuatro resultados posibles: Cara + cara : gana 40% hay
25% de obtener 40% Cara + cruz : gana 10% Cruz + cara : gana 10% 50%
de obtener 10% Cruz + cruz : pierde 20% 25%
de perder un 20% Rentabilidad esperada = (
0,25*40) + (0,50*10) + (0,25*-20) = +10% Tanto porciento de la tasa de rentabilidad
Desviación de la rentabilidad esperada
Cuadrado de la desviación
Probabilidad Probabilidad por cuadrado de la desviación +40 (40 –10) = +30 (30)2 = 900 0,25 (900*0,25) = 225 +10 (10 –10 ) = 0 0 0,50 0 -20 (-20 –10) = -30 (-30)2 = 900 0,25 (900*0,25) = 225 Varianza = valor esperado de
450 Desviación típica =
21 En el cuadro muestra que la
varianza de las variaciones porcentuales es de 450. La desviación típica es la
raíz cuadrada de 450 o sea 21. Este valor viene expresado en las mismas
unidades que da la tasa de rentabilidad, asó que puede decirse que la
variabilidad del juego es de un 21%. Una forma de definir la
incertidumbre es decir que pueden suceder más cosas de las que en realidad
ocurrirán. Para ello se usa la varianza y la desviación típica, para resumir
la variabilidad de los posibles resultados.
Ejemplo: Retorno Esperado y Desvío Estandar de A Escenarios Expansión Normal Recesión Retorno Esperado (Re) Desvío Estandar (
Probabilidad 25% 40% 35% Retorno 18% 10% 2% 9,20% 6,14% Coeficiente de Variación Uan medida adicional de
riesgo es el coeficiente de variación (CV). Que indica el riesgo asumido en una
inversión por cada unidad de retorno. Es una medida estandarizada que permite
comparar diferentes activos.
Siguiendo con el ejemplo
anterior, por cada unidad de retorno que brinda la inversión de este activo,
los inversores deben soportar un riesgo de 0,67 puntos. Retorno Esperado, Desvío Estandar y CV de A Escenarios Expansión Normal Recesión Retorno Esperado (Re) Desvío Estandar (
Probabilidad 25% 40% 35% Retorno 18% 10% 2% 9,20% 6,14% Coeficiente de
Variación 0,67 Pasos para Calcular la Varianza y la Desviación Típica Calcular el promedio ê Identificar las observaciones (pagos posibles) ê Calcular la desviación de las observaciones alrededor del
promedio (cuanto más grande en términos absolutos, mayor la
disperción del promedio) ê Tomar las desviaciones cuadradas ê Ponderar las desviaciones cuadradas - Disminuye la importancia de los pagos muy poco probables
y da más importancia a lo pagos probables. ê Sumar las desviaciones cuadradas para conocer la desviación
alrededor del promedio - se llega a la varianza - ê Varianza de cero: ningún riesgo Varianza baja: poco riesgo Varianza alta: mucho riesgo ê La raíz cuadrada de la varianza es la desviación típica
– estándar - Retorno Esperado de una
Cartera de Dos Acciones El Re de
una cartera de dos acciones puede calcularse como el promedio ponderado de los
Retornos Esperados de los dos activos. ReA-B
= (ReA
* %A) + (ReB * %B) Ejemplo: Acción Tendencia Re A 40% 9,20% B 60% 5,20% Cartera A-B 6,80% ReA-B
= (9,20% * 0,40) +
(5,20% * 0,60) = 6,80% Correlación y Covarianza Combinar dos situaciones de
riesgo, por ejemplo dos activos financieros riesgosos, cada uno con una
distribución de probabilidades de retornos financieros no significa que el
riesgo sea necesariamente igual a la suma de ambas situaciones. Esto es así,
porque las dos situaciones pueden relacionarse entre sí. Considere, por ejemplo, el
caso de dos inversiones, las acciones de una empresa automotriz y las acciones
de una petrolera que se especializa en la extracción de petróleo en áreas
donde tiene concesiones. Las dos inversiones son
riesgosas y el riesgo de cada una depende de una multiplicidad de factores. Pero
hay un factor que afecta a cada empresa de una manera muy diferente: el precio
internacional del petróleo. Cuando sube el precio internacional del petróleo
las acciones de la petrolera tienden a subir mientras tanto, el aumento del
precio del combustible hará que las acciones de la automotriz bajen. Esta
relación entre dos situaciones riesgosas se basa en el hecho de que hay una correlación,
entre el retorno esperado de distintas inversiones. En el caso presentado
anteriormente esta correlación es negativa; cuando sube el retorno de la
primera tiende a bajar el retorno de la segunda, por lo menos en el caso en que
la variación de retornos sea causada por el precio internacional del petróleo. El llamado factor de
correlación, es un número negativo entre –1 y 1. Un factor de –1
significa una correlación negativa perfecta. Un factor de correlación 1
significa una correlación perfecta. Un factor de correlación 0 significa la
ausencia total de correlación. Se puede medir la correlación
en términos de la covarianza: ¿Cómo se calculan los factores de correlación
y las covarianzas?. Utilizando los datos del pasado y en esos casos, es útil
contar con una extensa trayectoria. La covarianza se calcula siempre entre dos
variables ê Calcular la varianza de cada una de las dos variables ê Multiplicar el factor de correlación por las desviaciones
típicas de ambas variables. (esto permite saber como los movimientos de una afectan a
la otra) í ê î La covarianza positiva
indica una correlación positiva, cuanto más grande es la correlación
mayor es el movimiento de una variable como respuesta a un movimiento en
la misma dirección. La covarianza negativa
indica una correlación negativa, cuanto más grande es la correlación
mayor es el movimiento de una variable como respuesta a un movimiento en
la dirección opuesta. La covarianza cero
indica una correlación nula. Ninguna tendencia especifica de una variable
genera un movimiento en la otra variable. El procedimiento para
calcular el riesgo de una cartera de acciones se detalla en el siguiente cuadro: La varianza de una
cartera con dos acciones es la suma de las cuatro casillas X1
= cantidad invertida de la acción i; s = la varianza de la
rentabilidad de la acción i; s = la covarianza de las
rentabilidades de i y j (r ij s i
s j ) = la correlación entre las rentabilidades i
y j Acción 1 Acción 2 Acción 1
Acción 2
Para completar la casilla
superior izquierda ponderamos la varianza de las rentabilidades de la acción
1 (
Para completar la casilla
inferior derecha ponderamos la varianza de las rentabilidades de la acción 2
(
Las entradas en esta casilla
diagonal dependen de las varianzas de la acción 1 y 2. Las entradas en las
otras dos casillas dependen su covarianza, esta es la medida del grado por el
cual dos acciones covarían. La covarianza puede ser expresada como el
producto del coeficiente de correlación r 12 y las dos
desviaciones típicas: Covarianza entre
las acciones 1 y 2 =
La mayor parte de las
acciones tienden a moverse juntas: En este caso el coeficiente de correlación
entre r 12 es positivo. Si las perspectivas fueran totalmente
independientes el coeficiente de correlación y la covarianza podrían ser cero
(0). Y si las acciones tendieran a moverse en direcciones contrarias el
coeficiente de correlación y la covarianza podrían ser negativos. Una vez completadas las
casillas simplemente se suman las entradas para obtener la varianza de la
cartera: Varianza de la cartera
=
La desviación típica de la
cartera es la raíz cuadrada de la varianza. O sea
Ejemplo:
BMS y Ford Motor. Desv. De la rentabilidad de
BMS= 18.6% = s Desv. De la rentabilidad de
FM = 28% = s 60% cartera acciones de BMS 40% cartera accione de FM Rentabilidad de BMS en el año
= 15% Rentabilidad de FM en el año
= 21% Rentabilidad esperada de la
cartera = (0,60*15)+(0,40*21)= 17,4% Desv. Típica ponderada =
(0,60*28)+(0,40*42) = 33,6% La desviación típica de la
cartera seria del 40% de la diferencia entre la desviación típica de las dos
acciones. Lo comprobaremos rellenando las casillas con r 12 =
+1 BMS FM BMS
FM
La variación de la cartera
es la suma de las dos entradas Var(cartera) =
[(0,60)2 * (18,6)2 ] + [(0,40)2 * (28)2
] + 2(0,60*0,40*1*18,6*28) = 500 La desviación típica es
Var(cartera) =
[(0,60)2 * (18,6)2 ] + [(0,40)2 * (28)2
] + 2(0,60*0,40*-0,2*18,6*28) = 300 La desviación típica es
Ahora probamos con una
correlación negativa perfecta r 12 = -1 Var(cartera) =
[(0,60)2 * (18,6)2 ] + [(0,40)2 * (28)2
] + 2(0,60*0,40*-1*18,6*28) = 0 Al 40% llega tomando la
diferencia entre 28 - 18,6 = 9,4 y dividiéndola por el
promedio simple de 28 y 18,6 = 23,3 9,4 / 23,3 = 40% La correlación se calcula
dividiendo la covarianza de los dos activos por el producto de los desvíos estándares
de cada uno de los dos activos. Cuando hay una correlación
negativa perfecta, hay siempre una estrategia de carrera, la cual eliminará por
completo el riesgo. Esto no suele ocurrir con las acciones ordinarias. Cuando hay muchos títulos
el número de covarianzas es mayor al número de varianzas. De esta forma la
variabilidad de una cartera bien diversificadas se refleja principalmente en su
varianza. Diversificación Diversificar significa,
simplemente no apostar todo en una sola cosa, ni tampoco a demasiadas pocas
cosas. La mayor parte de las acciones son más variables que la de la cartera,
esto se produce porque la diversificación reduce la variabilidad. Este
beneficio (reducción de riesgo), puede conseguirse con relativamente pocas
acciones, la mejora es pequeña cuando se incrementa el número de títulos en
20 o 30 por ejemplo. En el caso de la petrolera y
la automotriz, que se puede comprobar observando su covarianza negativa.
Llegamos a la conclusión que el riesgo de la cartera no es igual a la suma de
los dos riesgos. Esto es porque cuando sube el precio del petróleo la suba de
las acciones de la petrolera compensa la baja de las acciones de la automotriz. Conclusión llegamos a
reducir el riesgo combinando dos acciones bastante riesgosas. Si embargo se debe
tener en cuenta que: Sucede que al incluir una
gran variedad de títulos de empresas diferentes en una cartera se logra que las
covarianzas bajas y negativas entre títulos reduzcan el riesgo total. Pero
queda un riesgo que es imposible de diversificar: el riesgo del mercado. En el caso extremo en que
formáramos una cartera perfectamente diversificada, esta cartera sería un
"microcosmos" del mercado: incluiría todos los títulos existentes en
él y pasaría a ser llamada cartera de mercado. La cartera de mercado a
pesar de que es la más diversificada posible, no está excenta de riesgo. El
mercado en su conjunto es riesgoso, sube y baja y nos expone a la posibilidad de
pérdidas así como de ganancias. Esto significa que hay una parte del riesgo
que no podemos eliminar por más que diversifiquemos las inversiones. La parte del riesgo
que se puede eliminar a través de la diversificación se llama: La parte del riesgo
que no se puede eliminar a través de la diversificación se llama: ê ê Riesgo único, riesgo
propio, riesgo no sistemático, riesgo residual o riesgo diversificable. Riesgo del mercado,
riesgo sistemático o riesgo no diversificable. Diversificación de
Actividades de la Empresa En cuanto a las actividades
¿sería beneficioso diversificarlas también?. Conviene recordar que el
inversor es perfectamente capaz de diversificar por cuenta propia. Por lo tanto
no estaría dispuesto a pagar más por una empresa con actividades
diversificadas. Si es así, llegamos a la
conclusión de que una actividad agrega valor a la empresa en forma aditiva. El
valor de la empresa es la suma de sus valores actuales. No hace falta que su
directivo se preocupe por diversificar sus actividades. Solo basta con sumar
valores de actividades para llegar al valor total de la empresa. VAN (AB)
= VAN(A) + VAN(B) Beta ( b ) La letra griega beta (b ) es
utilizada para referirse a la covarianza normalizada de un título con la
cartera del mercado. Ud. Observará que beta mide el riesgo del
mercado de un título. Si un título va a ser
incluido en una cartera razonablemente diversificada, el riesgo del título por
separado –la varianza de su retorno- es de poca relevancia. Ese componente
puede ser eliminado a través de la diversificación, y no es relevante para
saber cuál sería la contribución del título al riesgo de la cartera como
conjunto. Lo que hay que saber para
estimar la contribución del título al riesgo de la cartera como conjunto, es
su riesgo de mercado, ya que este riesgo no se puede eliminar y afectará el
riesgo de la cartera. Se lo calcula midiendo la sensibilidad del precio del título
a los movimientos del mercado. Ya que la beta es una
covarianza normalizada, lo que mide es la corvarianza del título con el
mercado, comparada con la covarianza del mercado. Una beta de 1 significa una
volatilidad igual a la del mercado. Una beta de menos de 1 significa un título
menos volátil –y menos riesgoso- que el del mercado. Una beta de más de 1
significa que un título más volátil y más riesgoso que el del mercado. Valor de Beta Significado Beta = 1 Para una sola acción:
es una acción típica o de riesgo promedio. Tiende a variar en la misma
medida y dirección del mercado. Para una cartera:
la cartera es tan volátil como el mercado, tiende a variar en la misma
medida y dirección que el mercado. Puede ser la cartera del mercado. Beta > 1 Para una acción:
Es una acción más volátil que el mercado. Tiende a variar más que el
promedio del mercado y en la misma dirección. Esto puede ocurrir con una
acción especulativa con tendencia procíclica. Para una cartera:
la cartera es más volátil que el mercado. Esto puede ocurrir con una
cartera de acciones especulativas con tendencias procíclicas ( sea que
depende mucho de los ciclos del mercado). Beta < 1 Para una acción:
Es una acción menos volátil que el mercado. Tiende a variar menos que el
promedio del mercado y aunque en la misma dirección. La acción puede
tener características propias que la hacen más riesgosa. Para una cartera:
Es una cartera menos volátil que el mercado. Tiende a variar menos que el
promedio del mercado y aunque en la misma dirección. Esto puede ocurrir
si se combinan acciones pero que al diversificar elimino el riesgo
particular dejando bajo el riesgo del mercado. Beta 0 Implica que un título
no depende en lo absoluto de lo que pasa en el mercado. Suele ser un título
libre de riesgo como los bonos del tesoro. Beta < 0 Es muy raro para una
acción. Implica que la acción o la cartera tiende a moverse en sentido
contrario al mercado. b 1
=
Esto da lugar a que la
proporción entre la covarianza y la varianza mida la contribución de las
acciones al riesgo de la cartera. Siguiendo con el ejemplo
anterior: BMS y FM BMS FM BMS
FM
Si sumamos cada fina de
casillas podemos observar que parte del riesgo tiene la cartera de BMS y que
parte Ford Motor. Stock Contribución al
riesgo BMS 0,60*{ [0,60*(18,6)2
] + (0,40*0,2*18,6*28)} = 0,60*249 FM 0,40*{
(0,60*0,2*18,6*28) + [0,40*(28)2 ] } = 0,40*376 Total de la cartera 300 La proporción del riesgo
que viene de las acciones de BMS es: Valor relativo en el mercado
=
La proporción del riesgo
que viene de FM es:
0,83
y 1,25 son las betas relativas de esta cartera. Beta relativa a la Cartera
del mercado =
Una variación de un 1% en
el valor de la cartera estaría asociado con una variación extra de un 0,83% en
el valor de BMS y una variación de 1,25 del valor del FM. Incorporación del Riesgo
en el Análisis de Proyectos Prima de Riesgo Toda empresa es más
riesgosa que una inversión libre de riesgo. Esto implica que la tasa de
descuento que utilizará la empresa para descontar futuros flujos de efectivo,
que promete un proyecto de riesgo inferior o igual al nivel de riesgo de la
empresa, contiene una prima de riesgo que depende de la beta de la
empresa. Esta tasa de descuento que
toma en cuenta el riesgo de la empresa es la tasa que requieren lo inversores
que invierten en la empresa. Cuanto mayor es el riesgo mayor es la tasa
requerida por los inversores. Cuanto más alta es la tasa, más severamente será
necesario descontar los futuros flujos de efectivos prometidos por los proyectos
de la empresa. Esto significa que el cálculo
de la beta de la empresa es fundamental para evaluar la tasa de descuento
aplicable a los flujos de efectivos que prometen los proyectos que se han
invertido. La tasa de descuento
utilizada para descontar futuros flujos de efectivo es la del costo del capital
–si se trata de utilizar fondos externos - o del costo de oportunidad – si
se utilizan fondos propios-. La tasa de descuento que
aplicaremos tiene que tener en cuenta el riesgo de la empresa. Este riesgo
interviene en la medida que se calcula la tasa de descuento apropiado -la del
costo del capital – como un promedio ponderado de la tasa que paga la empresa
sobre su deuda y la tasa que pago sobre su capital movilizado por la emisión de
acción. Esta última es la requerida por los accionistas para comprar y
mantener en su posesión las acciones de la empresa en una función positiva y
lineal de la beta de la empresa. Más es una línea recta con un intercepto
igual a la tasa libre de riesgos y con una pendiente constante igual a la prima
de riesgo del mercado. La tasa de descuento
aplicable a los proyectos "típicos" de la empresa es un promedio
ponderado de la tasa de la deuda y la tasa de retorno requerida por los
accionistas. Relación entre
Rentabilidad y Riesgo La diferencia entre la
rentabilidad del mercado y el tipo de interés se denomina "prima por
riesgo del mercado" (r – rf). En un mercado competitivo la
prima de riesgo esperado varía en proporción directa con la beta. Esto
significa, que todas las inversiones deben situarse a lo largo de la línea
inclinada conocida como "línea del mercado de títulos". La prima por riesgo esperado
en el mercado y la prima por riesgo con beta 2,0 es dos veces la prima de riesgo
esperado en el mercado. Podemos escribir la relación como: Prima por riesgo esperado
por acción= beta * prima por riesgo esperado del mercado r – rf = b
(rm – rf) Ejemplo:
en 1995 las letras del tesoro daban un 6% de interés. Por los datos pasados (r
– rf) alrededor de 8,4% rf = 6,0% (r – rf) = 8,4% Acción Beta Rentabilidad esperada % [rf + b (rm
– rf)] AT&T 0,92 13,7 Biogen 2,20 24,5 BMS 0,97 14,1 Coca-Cola 1,12 15,4 Compaq 1,18 15,9 Exxon 0,51 10,3 Ford Motor 1,12 15,4 Geral Electric 1,22 16,2 Mc Donald´s 1,07 15,0 Microsoft 1,23 16,3 La acción menos arriesgada
es Exxon con una estimación de rentabilidad del 10,3%. La acción más
arriesgada es Biogen, cuya rentabilidad esperada es del 24,5% Cuatro Principios Básicos
para la Selección de Carteras Si todo el mundo tiene una
cartera del mercado, y si la beta mide cada contribución de cada título al
riesgo del mercado, no es sorpresa que la prima por riesgo demandada por los
inversores sea proporcional a la beta. Las primas por riesgo
siempre reflejan la contribución al riesgo de la cartera. Supongamos que está
construyendo una cartera. Algunas acciones añadirán riesgo a la cartera, por
lo tanto, las comprará si aumentan la rentabilidad esperada. Otras reducirán
el riesgo de la cartera y estará dispuesto a comprarlas aunque reduzcan la
rentabilidad esperada. Si la cartera es eficiente, cada una de sus inversiones
significará lo mismo para usted. Validez y Papel del
Modelo de Equilibrio de Activos Financieros Cualquier modelo económico
es una representación simplificada de la realidad. Necesitamos simplificar son
el fin de interpretar que es lo que ocurre a nuestro alrededor. Pero también
necesitamos saber que confianza tenemos en nuestro modelo. Comencemos con algunas
cuestiones sobre las que existe un amplio acuerdo. En primer lugar, poca gente
pone en duda la idea que los inversores exigen cierta rentabilidad extra por
asumir riesgo. Esta es la razón por la que las acciones ordinarias proporcionan
por término medio una rentabilidad más elevada que los bonos del tesoro. En
segundo lugar, parece que a los inversores les preocupa fundamentalmente
aquellos riesgos que no pueden eliminarse mediante la diversificación. El
modelo de equilibrio de activos financieros integra estas ideas de forma
sencilla Hipótesis de partida del
Modelo de Activos Financieros Al introducir el modelo de
equilibrio de activos financieros asumimos una serie de hipótesis que no hemos
discutido suficientemente. Por ejemplo supusimos que la inversión en letras del
Tesoro de los E.U. está libre de riesgo. Es verdad que hay una pequeña
probabilidad de insolvencia con las letras del Tesoro, pero estas no garantizan
una rentabilidad real. Siempre hay riesgo de inflación. Otro supuesto fue que
los inversores pueden tomar prestado dinero al mismo tipo de interes al que
pueden prestar. Generalmente los tipos de interes sobre el endeudamiento son
mayores que los de préstamo. Esto hace que muchos de los
supuestos del modelo no sean cruciales y que con un ligero retoque sea posible
modificar el modelo de equilibrio de activos financieros para incluirlos. El
supuesto realmente importante que subyase en el modelo es la hipótesis de que
los inversores están satisfechos con invertir su dinero en un número limitado
de carteras básicas. (según el MEDAF, estos puntos de referencia son las
letras del Tesoro y las carteras de mercado). Con estas modificaciones del
MEDAF la rentabilidad esperada todavía depende del riesgo del mercado, pero, la
definición del riesgo del mercado depende de la naturaleza de las carteras básicas. Análisis de Sensibilidad Este análisis reconoce que
hay una o más variables que causan la oscilación de los retornos posibles al
proyecto. Mediante este método se investiga cuál sería el impacto de una
variación de esta variable, para calcular la incidencia sobre la deseabilidad
del proyecto. El análisis de sensibilidad
implica la necesidad de desarrollar un modelo matemático del retorno del
proyecto para identificar las variables que podrían afectar el retorno. A veces
la variación que preocupa al decisor financiero es el margen de error sobre las
variables. Es decir, la posibilidad de que el cálculo del nivel esperado de
estas variables sea el equivocado y que ello pueda incidir en forma
significativa en la deseabilidad del proyecto. Ejemplo: Soc. Anónima de
Carrocerías. Costo de oportunidad 10% VAN =
Año 0 Años 1 a 10 Inversión 150 1. Ingresos 375 2. Costos Variables 300 3. Costos Fijos 30 4. Amortización 15 5. Beneficio Antes de
Impuestos ( 1- 2 – 3 – 4) 30 6. Impuestos 15 7. Beneficio Neto ( 5
– 6) 15 8. Flujo de Tesorería
Operativo ( 4 + 7 ) 30 Flujo de Tesorería
Neto $ - 150 $ 30 Antes de tomar una decisión,
se requiere identificar las variables claves que determinarán el éxito o el
fracaso del proyecto. Estimaciones del depto. de
comercialización Unid. Vendida = cuota del
mercado del nuevo producto * tamaño del mercado de autos = = 0,1 * 1.000.000 = 100.000
coches Ingresos = unid. Vendidas *
precio unitario = = 100.000 * 3750 = 375
millones Costo variable unitario =
$3.000 Prod. Anual = 100.000 *
$300.000 = 300 millones prod. Costo fijo = 30 millones por
año Amortización = 10 años Benef. Impositivo = 50% Para realizar el análisis
de sensibilidad se hacen proyecciones optimistas y pesimistas de las variables
relevantes. Rango Valor Actual Neto (millones) Variable Pesimista Esperada Optimista Pesimista Esperada Optimista Tamaño del mercado 0,9 1 1,1 + 11 + 34 + 57 Cuota de mercado 0,04 0,1 0,16 - 104 + 34 + 173 Precio unitario 3.500 3.750 3.800 - 42 + 34 + 50 Costo variable
unitario 3.600 3.000 2.750 - 150 + 34 + 111 Costos fijos 40 mill. 30 mill. 20 mill. + 4 + 34 + 65 Limitaciones del análisis
de Sensibilidad Este método condensa la
expresión de los flujos de tesorería en términos de variables desconocidas.
Fuerza a los directivos a identificar variables relevantes, revela donde está
la información adicional más útil y ayuda a descubrir previsiones confusas o
inadecuadas. Uno de los inconvenientes de
este sistema es que siempre da unos resultados de alguna manera ambiguos. Por
ejemplo ¿Qué significa pesimista y optimista?. Otro problema es que las
variables relevantes suelen estar fuertemente relacionadas. Simulación La simulación es una manera
de tratar una situación en la que: Es una herramienta valiosa
cuando hace falta combinar la percepción del riesgo con la posibilidad de tener
que tomar una decisión en el futuro, una vez que una etapa haya terminado con
uno de varios resultados posibles. Este procedimiento puede verse como el análisis
del valor agregado que ofrece un proyecto, que además de una serie de retornos
posibles en su primera etapa ofrece opciones en el futuro. Este tipo de análisis es la
base del cálculo del valor de derivados financieros como la opción de compra o
venta de una acción, en que uno toma una decisión una vez que se haya resuelto
el riesgo implícito en una variable particular, en este caso el valor de la
acción. Simulación de Monte
Carlo Es un instrumento que
permite considerar todas las combinaciones posibles de las variables. Por lo
tanto permite examinar la distribución completa de los posibles resultados del
proyecto Paso 1: Modelización del
proyecto Paso 2: Especificación de
probabilidades Paso 3: Simular los flujos
de caja Arboles de Decisión A veces la incertidumbre nos
obliga a planear proyectos por etapas. Los riesgos de hoy al resolverse se
convierten en datos que nos permiten tomar decisiones que serán necesarias en
el futuro así como explorar opciones y rever decisiones ya tomadas. Mirando
esta secuencia de eventualidades/decisiones desde la perspectiva del presente,
podemos considerar que lo que se evalúa generalmente, como un proyecto riesgoso
es, en realidad un proyecto que al final de su primera etapa puede tener
resultados diversos y que a partir de su segunda etapa ofrece posibilidades que
necesitan la toma de decisiones y son opciones adicionales que nos plantea el
proyecto, opciones que tienen un valor. Los directivos financieros
generalmente utilizarán árboles de decisión para analizar proyecto que
implican decisiones secuenciales. En este sistema se identifican los factores
fundamentales que podrían afectar el proyecto y las correspondientes acciones
principales que se pueden tomar. Luego trabajan marcha atrás, del futuro al
presenta, se determina la acción que se debería adoptar en cada caso. Al exponer las relaciones
entre las decisiones de hoy y mañana ayudan al directivo financiero a encontrar
la estrategia con el mayor VAN. Parte Nº3 Las Acciones y la
Controversia sobre Dividendos 1.-Las acciones y el
valor de la Empresa 1.1 ¿Por qué son
interesantes las acciones? Una acción es un ejemplo de
un título financiero. Los títulos financieros no son más que contratos que
codifican la relación entre la empresa emisora y el portador del título. El portador del título es
quien aportó el dinero a la empresa –como acreedor o como propietario-. La
empresa emisora se comprometa a cambio a cumplir con ciertas condiciones que
representan para ella una obligación y para el portador un derecho. Se puede decir que rige un
contrato entre la empresa emisora y la obligación negociable. El contrato está
especificado claramente en la información que provee la empresa cuando hace la
emisión. Esta información se llama prospectus. Los títulos financieros son
una opción para conservar los ahorros de uno, por lo tanto es importante saber
cuales son los derechos que nos confiere la adquisición de un título
financiero. Una Pyme en la Argentina,
tiene pocas posibilidades de emitir un título financiero y menos todavía de
emitir una acción, pero eso no impide que la empresa tenga en mente esta opción
como medio de financiar su futuro. En el caso que de una Pyme consiga financiación
a través de la participación de un grupo de inversores esta implicaría que
los mismos terminen adquiriendo una cuota parte de la misma. Este es el primer paso hacia
la securitización de la empresa, o sea hacer que la empresa tenga títulos
negociables, lo cual introduce un elemento de flexibilidad en su financiación.
Para muchas Pymes es una salida viable y muy promisoria que le permite financiar
su crecimiento al contar con la existencia de : 1.2 ¿Qué es una acción? Una acción es una cuota
parte de una empresa. El dueño de una acción se convierte en un copropietario
de la empresa. En la mayoría de los casos –depende del tipo de acción-,
tiene derecho de votar en sus reuniones anuales u extraordinarias. Tiene
derechos a dividendos –si la empresa los paga-. Puede vender parte o la
totalidad de sus acciones en el mercado secundario, como también puede
experimentar una ganancia o un pérdida de capital –un aumento o reducción
del precio de la acción desde que la compro-, sin vender sus acciones, en este
caso se dice que fue una ganancia o una pérdida no realizada. Los inversionistas al
adquirir una acciones esperan un retorno superior. En el largo plazo, la
tendencia es que el rendimiento de las acciones justifique sus expectativas. Es razonable suponer que el
accionista está pensando en un rendimiento de dos componentes; dividendos y
crecimiento del precio de la acción. Amos lo enriquecen, aunque el precio de la
acción le representa un retorno líquido, a menos que venda sus acciones. Implicancias de la emisión
de acciones Acciones Para la empresa Para el Accionista Son una cuota parte de
la empresa Tiene derecho a votar
en las reuniones anuales y extraordinarias de la empresa Representan una
obligación residual Recibe dividendos
cuando los paga la empresa. No tiene garantía de cómo se pagarán La emisión de nuevas
acciones implica disminución de control para los antiguos accionistas Tiene una pérdida
mayor que el acreedor si la empresa se liquidara Los dividendos no son
deducibles del impuesto a las ganancias Se beneficia más que
el acreedor si hay un rendimiento excepcional Los accionistas
tienden a requerir más de la empresa cuando esta se encuentra endeudada Exige mayor retorno
que el acreedor. La compensación es mayor si aumenta el riesgo financiero
de la empresa. Valorización de Acciones
Ordinarias La fórmula del flujo de
tesorería descontado (FTD), para el valor actual de una acción es igual a la
usada para calcular el valor actual de cualquier activo. Solo es preciso
descontar los flujos de caja a la tasa que puede ganarse en el mercado de
capitales en activos de riesgo similar. Los accionistas reciben dinero de la
empresa en forma de una serie de dividendos. Así: VA (acción) =
VA(dividendos futuros descontados) Precio Actual La remuneración de los
propietarios de acciones se produce de dos formas: 1) dividendos y 2) ganancias
o pérdidas de capital. Supongamos que el precio de una acción es P0,
que el precio esperado al cabo de una año es P1, y que el
dividendo esperado por acción es DIV1. La tasa de
rentabilidad que los inversores esperan obtener de esta acción a lo largo del
próximo año se define como los dividendos esperados DIV1, más
la revalorización del precio esperado de la acción P0 – P1
dividido todo ello por el precio al comienzo del año P0: Rentabilidad esperada
= r =
Esta rentabilidad esperada
por los accionistas se llama tasa de capitalización el mercado. Ejemplo:
supongamos que las acciones de E.N. se venden a $100 el título (P0
= 100). Los inversores esperan dividendos por $5 en el primer año (DIV1
= 5). Esperan también que las acciones se vendan a $ 110 de aquí a una año (P1
= 110). Entonces la rentabilidad esperada por los accionistas es de : r
=
Igualmente si a Ud. Le dan
previsiones del dividendo y del precio, y de la rentabilidad esperada, ofrecida
por otras acciones de riesgo similar, puede realizar una previsión del precio
actual: Precio =
P0 =
Para el ejemplo de E.N. los
valores serían los siguientes: P0
=
Conclusión se puede decir
que todos los títulos de riesgo similar estarán valorados de modo similar que
ofrezcan la misma rentabilidad esperada. Esta es una condición para el
equilibrio de los mercados de capitales competitivos. Precio del Próximo Año Se ha conseguido explicar el
precio actual de las acciones P0 en términos del dividendo DIV1
y el precio esperado del próximo año P1. No resulta fácil
prever directamente los precios futuros de las accione. Pero piense que es lo
que determina el precio del próximo año Si la fórmula del precio se cumple
ahora podrá cumplirse también en el futuro: P1
=
Es decir dentro de una año
los inversores estarán estudiando los dividendos del año 2, y el precio final
del segundo año. De este modo podemos prever P1, previendo DIV1
y P2 y podemos expresar P0 en términos de DIV1,
DIV2 y P2 P0
=
Por ejemplo en E.N., los
inversionistas esperan $5,50 de dividendos y un precio posterior de $121. Esto
implicaría un precio final de: P1
=
Entonces el precio actual
sería de: P0
=
O bien a partir de la fórmula
ampliada: P0
=
1.3 ¿Qué espera el
inversor que compra una acción? El comprador de acciones
demanda un rendimiento que consiste en dividendos y ganancia de capital; exige
un retorno que sea más alto de lo que prometen las obligaciones de la empresa. El problema es que no hay
manera categórica de estimar lo que reclama el inversor o lo que espera cuando
se trata de un instrumento financiero. A diferencia de los intereses, el pago de
dividendos no está garantizado y la empresa no se compromete a asegurar una
ganancia de capital de antemano. Lo anterior permite suponer
que en general el inversor se orienta por el rendimiento pasado de la empresa.
De esta manera puede proyectar dividendos futuros y calcular la tasa de
crecimiento probable. Fórmula para Estimar la
Tasa de Capitalización Supongamos que por ejemplo
prevemos una tendencia de crecimiento constante de los dividendos de una
empresa. Esto no impide una desviación año a año de la tendencia: significa
únicamente que los dividendos esperados crecerán a un ritmo constante. Tal
inversión debería ser otro ejemplo de la renta perpetua creciente que nosotros
ayudamos a evaluar. Para calcular este valor actual debemos dividir el pago
anual entre la diferencia entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento: P0
=
Recuerde que se puede
utilizar esta fórmula solo cuando g, la tasa anticipada de
crecimiento, es menor que r, el tipo de descuento. Cuando g
se aproxima a r, el precio de la acción tiende al infinito.
Obviamente r debe ser menor que g, si el crecimiento
es realmente perpetuo. Alternativamente se puede
utilizar esta fórmula para obtener una estimación de r a partir
de DIV1, P0 y g : r
=
La tasa de capitalización
del mercado es igual a la rentabilidad por dividendos (DIV1/
P0 ) más la tas de crecimiento de los dividendos (g). 1.4 Otras
interpretaciones del valor de la empresa Aunque el análisis el valor
de la acciones de la empresa en términos del rendimiento esperado y exigido por
los accionistas en dividendos y ganancia de capital tiene una ventaja de tomar
como punto de partida la perspectiva de los accionistas, hay otras fórmulas de
evaluación. Conviene conocerlas ya que
la empresa necesita saber que espera el accionista que adquiere sus acciones. Relación entre Precio de la
Acción y Beneficio por Acción Con frecuencia los
inversores utilizan el término "acciones de crecimiento" y
"acciones de renta". Se compran acciones de crecimiento,
principalmente por las expectativas de ganancia de capital y que están en el
crecimiento futuro de los beneficios, más que en los dividendos del próximo año.
En el otro extremo, compran acciones de renta, principalmente por los
dividendos. Imaginemos el caso de una
empresa que no experimenta ningún crecimiento. No reinvierte el beneficio y
solamente produce una corriente constante de dividendos. De este modo la
rentabilidad esperada sobre nuestra acción debería ser igual al dividendo
anual dividido por el precio de la acción. Dado que el beneficio se reparte
como dividendo, la rentabilidad esperada es igual también al beneficio por acción
dividido por el precio de la acción. Por ejemplo si el dividendo da $10, por
acción, el precio de la acción es de $100, tenemos: rentabilidad Esperada =
rentabilidad por dividendos = ratio beneficio_precio = =
La rentabilidad esperada
para las empresas en crecimiento puede ser igual también al ratio
beneficio_precio. La clave está en que si los beneficios son re-invertidos
proporcionarán una rentabilidad mayor o menor que la tasa de capitalización
del mercado. En general podemos
conceptuar el precio de una acción como el valor capitalizado de los beneficios
medios, bajo una política de crecimiento, más VAOC, el valor actual
de las oportunidades de crecimiento. P0
=
El ratio beneficio_precio es
igual por lo tanto a:
Flujo de Tesorería
Disponible El dinero no retenido y
reinvertido en la empresa es habitualmente denominado flujo de tesorería
disponible. FTD = ingresos – costos
– inversión Pero el dinero que no se
reinvierte en la empresa se distribuye como dividendos. Así que los dividendos
por acción son los mismos que el FTD por acción, y la fórmula puede
expresarse en términos de ingresos, costos e inversión por acción: P0
=
2.-La emisión de
Acciones como fuente de financiación 2.1 Las acciones
comparadas con otras fuentes de financiación La emisión de acciones es
una alternativa que tiene una empresa como fuente de financiación. El hecho de
que la empresa está organizada como una sociedad anónima/corporación no
implica que sus acciones coticen en el mercado de valores. El número máximo de
acciones que se pueden emitir se conocen como capital social autorizado o
capital en acciones autorizado. Este máximo se especifica en los
estatutos de la sociedad y solo puede incrementarse con la autorización de los
accionistas. La mayor parte de las
acciones generalmente están en poder de los accionistas, estas acciones se
dicen que están en circulación. Las acciones que son retenidas por la
empresa en su cartera, hasta desee revenderlas o cancelarlas se denomina acciones
emitidas pero no en circulación. Las acciones emitidas se
contabilizan en los libros de la empresa por su valor nominal. El valor nominal
tiene poco significado económico. El precio de venta al público casi siempre
supera a su valor nominal.. La diferencia se recoge en la contabilidad como
capital aportado adicional o prima de emisión. Otra alternativa es que los
dueños de la empresa actúen como si fuera una sociedad cerrada que no vende
acciones al público. Peor en el caso que necesite financiarse puede vender una
cuota parte a terceros (outsiders). El ingreso de uno o varios terceros
se negocia en forma individual de modo que la sociedad sigue estando cerrada
despues de la negociación. ¿Cuáles son las
alternativas para financiarse? El endeudamiento y la
utilización de fondos propios. La alternativa de utilizar fondos propios tiene
que ver con la decisión de retener ganancias es decir, no pagar dividendos. El endeudamiento, en
principio, consiste en contraer una deuda de una de las varias formas que
existen en el mercado. Se puede recurrir a bancos –para créditos a corto
plazo- y se pueden emitir bonos. Parte Nº4 Las Obligaciones
Negociables 1.-Acceso al
endeudamiento El endeudamiento representa
una posibilidad para las empresas que tienen la necesidad de financiar sus
operaciones, no todas tiene las mismas posibilidades de acceso. Una compania que tiene muy
pocos activos le es muy dificil encontrar acreedores dispuestos a prestarle
dinero. Otro caso podría ser de una empresa con problemas de incumplimiento. El crédito depende
generalmente de las siguientes consideraciones: La presencia en el
mercado. Las
organizaciones más nuevas tienden a contar con un acceso restringido al crédito. El tamaño de la empresa.
Las pequeñas tienen un acceso limitado al mercado de acciones y de obligaciones
negociables, aunque podrían acceder al crédito bancario. El patrimonio.
Los acreedores y sobre todo los potenciales compradores de obligaciones
negocialbes, prefieren empresas con buena capitalización. Cuanto más amplia es
la base de capitalización mayor es el "colchón" con el que
pueden contar los acreedores en caso de incumplimiento, ya que tienen prioridad
cobre los accionistas. La disponibilidad de
activos reales fácilmente comerciables. No todos los activos reales son fáciles de vender. El tamaño de la deuda
existente. Cuanto más
endeudamiento preexistente, más reacios serán los acreedores a otorgarle crédito.
Esto es porque una deuda mayor representa más costos de servicios y esto reduce
los fondos disponibles para servir a una nueva deuda. La trayectoria en materia
de servicio de la deuda. Empresas con atrasos, morosidad o dificultades con vistas
con un riesgo adicional. El sector en que opera.
Algunos son más riesgosos que otros; hay sectores como el agrícola o el de la
construcción que tiene un esquema muy particular de flujo de fondos, que exige
una clase particular de endeudamiento. Acceso a divisas.
Esto es importante para quienes contraten deudas en el mercado internacional. El
endeudamiento en una moneda fuerte, que no es la del país en que se está
operando, permite tener acceso a divisas y esto reduce o elimina el riesgo
cambiario. El país en el que está
basada legalmente la empresa. Esto se refiere al riesgo país, que va más allá del
riesgo comercial. Aún ante excelentes condiciones financieras se podrían tener
problemas de pago si hubiera una crisis muy fuerte en el sistema financiero, una
devaluación importante o restricciones al acceso de divisas. Menos capital propio.
Que es lo mismo que más deuda, en el total de financiación implica un colchón
menor para los acreedores. Para evaluar el riesgo de
una empresa y por consiguiente su acceso al crédito, existen empresas
calificadoras de riesgo. Estas establecen esquemas de calificación
transparentes y universalmente aplicables, que sirven de guía para los
potenciales acreedores. Quienes obtienen una buena calificación, no solo tienen
acceso al crédito, sino que lo podrían conseguir en diversa formas, plazos y
en condiciones más favorables. 1.1 Obligaciones
Negociables/Bonos Una obligación
negociable es otro ejemplo de un título financiero, representa un título
de deuda, o sea está sujeto a un contrato por el que la empresa emisora obtiene
un crédito a de largo plazo –más largo que un año- y a cambio se compromete
a pagar: Intereses:
los cuales se pueden pagar en forma periódica –en tal caso se les dice
cupones- o junto con el principal en el momento del vencimiento –en el cual
caso se dice que es una emisión de cupón cero con intereses capitalizados-. El
cupón es literalmente un pequeño cupón que se corta y se canjea por un pago
periódico, representando los intereses que se pagan por el principal. Principal:
es el dinero que puso quien compró una obligación negociable, que tiene que
ser devuelto, o en cuotas –amortizaciones- o lo que es más común, en el
momento del vencimiento. La obligación negociable es
una opción más accesible que una acción para una empresa que busca
financiarse, sobre todo en un mercado con tantas restricciones como el
argentino. Todas las empresas, incluso las pymes, cuentan con el endeudamiento
como opción para financiarse. El Estado en todas sus
manifestaciones, pude emitir títulos de deuda, generalmente se les dice bonos. 2.-Formas de
endeudamiento Al referirse al
endeudamiento, es importante tener en cuenta que este tiene formas y características
diferentes. En general los contratos de deuda presentan los siguientes rasgos en
común: Vencimiento:
la deuda consolidada es aquella que es reembolsable en un plazo superior
a un año desde el momento de la emisión. La deuda que vence antes de un año
se denomina deuda flotante o no consolidada y en un balance parece
como un pasivo circulante. La deuda flotante es calificada como una deuda a
corto plazo y la deuda consolidad es calificada como deuda a largo plazo. El título
de la deuda a corto plazo más común es el papel comercial, que es
emitido por grandes y solventes empresas, respaldándose con una línea de créditos
bancaria, esto es, el banco se compromete a prestar dinero a la empresa para
reembolsar el papel comercial, si alguna crisis o contratiempo impide que la
empresa lo haga directamente. Las empresas más pequeñas o menos solventes,
suelen acudir a la financiación bancaria a corto plazo. Cláusulas de reembolso:
en los préstamos a largo plazo, la devolución se hace normalmente en forma
periódica y sucesiva, quizás hasta despues de un período de gracia. Para las
obligaciones cotizadas en la bolsa, se hace un fondo de amortización de
obligaciones, donde la empresa deposita una cantidad de dinero, que se
utiliza posteriormente para cancelar sus obligaciones. Muchas empresas emiten
deuda reservándose el derecho de rescatar sus obligaciones anticipadamente,
esto es devolver el principal y retirar las obligaciones antes de su
vencimiento. Prelación:
algunos instrumentos de deuda están subordinados. En caso de impago los
prestamistas subordinados se sitúan detrás de los demás acreedores. Garantía:
frecuentemente las obligaciones están garantizadas mediante hipotecas sobre la
planta y el equipamiento. Los títulos a largo plazo no garantizados son
llamados obligaciones simples a largo plazo. En caso de impago los
tenedores de obligaciones hipotecarias tienen derecho preferente sobre los
activos hipotecados. Un activo que asegura el pago de un título de deuda o préstamo
se denomina colateral. Riesgo de impago:
la prelación y la garantía no aseguran el pago. Una obligación puede ser
preferente y garantizada, pero tiene un riesgo que depende del valor y el riesgo
de los activos de la empresa. Un título de deuda es una inversión calificada,
la deuda que se encuentra por debajo del nivel de calificación es
comercializada en el llamado mercado de bonos basura. Deuda pública y privada:
una emisión pública de bonos es ofrecida a cualquiera que quiera comprarla,
una vez emitida puede ser libremente comercializada. En una colocación privada
la emisión es vendida directamente a un pequeño número de prestamistas
cualificados como: bancos, compañias de seguros, fondos de pensiones, etc. País y moneda:
muchas empresas, sobre todo en particular las que tienen importantes operaciones
en el extranjero, se endeudan fuera de su país. Deudas Bajo Otra Denominación El término deuda parece
simple, sin embargo, las empresas tiene un buen número de compromisos
financieros que se asemejan sospechosamente a la deuda, pero que son tratados en
forma diferente por la contabilidad. Por ejemplo las cuentas a pagas, son
simples compromisos de pago por bienes que ya se han recibido. Acciones Preferentes Es un número pequeño se
acciones del total de nuevas emisiones, que permiten una financiación útil en
las fusiones y en algunas otras situaciones especiales. Esta acción es un título
de capital propio, y ofrece dividendos fijos cuyo pago depende de una decisión
de los administradores. La única regla estipulada
es que no se puede pagar ningún dividendo o acciones ordinarias hasta que no se
hallan satisfecho las acciones preferentes. Títulos Convertibles A menudo las empresas emiten
títulos cuyas condiciones puede ser modificadas posteriormente a elección de
la empresa, del tenedor de los títulos o de ambos. 3.-La deuda y el riesgo El porcentaje de deuda en la
financiación de una empresa tiene un impacto palpable sobre el riesgo
financiero de la misma. La explicación es simple: Cuanto
más deuda en términos relativos, las obligaciones fijas son mayores. Esto
representa un mayor riesgo de incumplimiento y posibilidades de bancarrota. Más
deuda significa que ya existen reclamos prioritarios sobre los ingresos de la
empresa y en caso de liquidación sobre los activos reales. Como Afecta el
Apalancamiento a la Rentabilidad Implicaciones de la
Proposición I Consideremos las
implicaciones de la Proposición I sobre la rentabilidad esperada de las
acciones de Macbeth: Estructura actual: solo acciones Estructura propuesta igual deuda que acciones Beneficio esperado por
acción $ 1,5 $ 2,00 Precio por acción $ 10,00 $ 10,00 Rentabilidad esperada
por acción (porcentaje) 15 20 El apalancamiento aumente el
flujo esperado de beneficio por acción, pero no el precio de la
acción. La razón radica en que el cambio en el flujo esperado de beneficios es
compensado exactamente por un cambio en la tasa a la que se capitalizan los
beneficios. La rentabilidad esperada por acción aumente del 15 al 20 porciento.
Como ocurre esto: La rentabilidad esperada de
los activos de una empresa rA es igual al resultado operativo
esperado dividido por el valor de mercado de los títulos de la empresa: Rentabilidad esperada de
los activos = rA = resultado operativo esperado _ Valor de mercado de todos
los títulos Hemos visto que en mercados
perfectos de capitales la decisión de endeudamiento de la empresa no influye ni
sobre la renta operativa de la empresa ni sobre el valor total de
mercado de sus títulos. Por lo tanto esta decisión tampoco influye sobre la
rentabilidad de la empresa rA. Suponiendo que un inversor
tuviera todos los títulos de deuda de la empresa, la rentabilidad esperada de
su cartera sería rA. Esta sería: Rentabilidad esperada de
los activos = (proporción de deuda * rent. Esperada de deuda) + (proporcion
capital propio * rentabilidad esperada del capital) rA =
Podemos reordenar esta
ecuación para obtener una expresión rE, la rentabilidad
esperada del capital propio de una empresa endeudada: Rentab. esperada del
capital propio = rent. esperada de los activos + ratio de endeudamiento * (rent.
esperada de los activos – rent. esperada de la deuda) rE
=
Proposición II La rentabilidad esperada de
las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece proporcionalmente al
ratio de endeudamiento (D/E), expresado en valores de mercado; la tasa de
crecimiento depende del diferencia entre rA , la rentabilidad
esperada de una cartera formada por todos los títulos de la empresa y rD
la rentabilidad esperada de la deuda. Nótese que rE = rA
cuando la empresa no tiene deuda. Podemos aplicar la fórmula
a Macbeth. Antes de la decisión de endeudamiento: rE
= rA = resultado operativo esperado _ = 1500 =
0,15 o 15% valor de mercado de todos
los títulos 10.000 si la empresa lleva a cabo
su plan de endeudamiento, la rentabilidad esperada de los activos, rA
sigue siendo el 15%. La rentabilidad esperada del capital propio sería: rE
=
El equilibrio
rentabilidad-riesgo La Proposición I nos dice
que el apalancamiento financiero no tienen efecto alguno sobre la riqueza de los
accionistas. La Proposición II que la rentabilidad que los accionistas pueden
esperar recibir de sus acciones aumenta a medida que el ratio de endeudamiento
de la empresa aumenta. ¿Cómo pueden ser indiferentes los accionistas ante el
endeudamiento creciente si este aumenta la rentabilidad esperada? La respuesta
es que cualquier incremento de la rentabilidad esperada es compensado
exactamente por un incremento del riesgo y por lo tanto de la tasa de
rentabilidad requerida por los accionistas. En el siguiente cuadro
veremos como una disminución de la renta operativa influye sobre el resultado
de los accionistas. El apalancamiento
aumenta el riesgo de las acciones de Macbeth Renta operativa $ 500 $ 1.500 Solo acciones: Beneficios por acción,
dólares 0,50 1,50 Rentabilidad de las
acciones, porcentaje 5 15 50% deuda: Beneficio por acción,
dólares 0 2 Rentabilidad de las
acciones, porcentaje 0 20 Cuando la empresa se
financia únicamente con recursos propios, un descenso en la renta operativa
reduce la rentabilidad de las acciones. Cuando la empresa emite deuda libre de
riesgo por un pago fijo de intereses por año, un descenso en la rentabilidad
operativa reduce la rentabilidad de las acciones en un mayor porcentaje. Dicho
de otra forma el apalancamiento duplica la amplitud de las variaciones de las
acciones. Cualquiera sea la beta de las acciones de la empresa antes de la
refinanciación, debería ser el doble después. Como la rentabilidad
esperada de los activos de una empresa es una media ponderada de la rentabilidad
esperada de los títulos individuales, de igual manera la beta de los activos de
la empresa es una media ponderada de las betas de los títulos individuales: Beta de activos =
(proporción de deuda * beta de la deuda ) + ( proporción del capital propio *
beta del capital propio)
Podemos reordenar también
esta ecuación para obtener una expresión de b E , al beta del
capital propio de una empresa endeudada: Beta del capital propio =
beta de los activos + ratio de endeudamiento * (beta de los activos – beta de
la deuda)
Ahora se puede ver porque
los inversores demandan mayores rentabilidades sobre el capital propio con
apalancamiento. La rentabilidad requerida aumenta simplemente para compensar el
riesgo. Parte Nº5 Fusiones entre
Empresas 1.-El auge de las
fusiones Las fusiones están
de moda. No es la primera vez que ocurre; hubo un movimiento de estas características
en los años 80. En aquel entonces, quizá el factor determinante fue el cambio
del marco jurídico y judicial. Esto fue acompañado por una expansión económica
y en forma paralela el comienzo del proceso de globalización, sobre todo en el
contexto comercial y financiero. En los años 90, más específicamente
a partir de de 1995, las empresas volvieron a interesarse por la consolidación
de sus operaciones, más convencidas que nunca que hacía falta juntarse para
poder competir mejor. No cabe duda que ser un
grupo pequeño es una desventaja neta para una empresa hoy en día. Quienes
controlan una pequeña parte del mercado internacional se ven en la necesidad de
competir con otras empresas más eficientes, con mayor control del mercado y
dispuestas a recurrir a estrategias agresivas para consolidar si posición. Estimación de las Ganancias
y los Costos Económicos de las Fusiones Supongamos que es el
director financiero de la empresa A y que desea analizar la posible
compra de la empresa B. La primera cosa que hay que considerar es si hay
una ganancia económica derivada de la fusión. Hay una ganancia económica solo
si las dos empresas juntas valen más que separadas. Por ejemplo, si piensa que
la empresa combinada tendría una valor VAAB y que las empresas por
separado valen VAA y VAB entonces Ganancia = VAAB
– (VAA + VAB) Si esta ganancia es
positiva, existe una justificación económica para la fusión. Escoja un caso
sencillo en el cual el pago se hace en efectivo. Entonces el costo de adquirir B
es igual al pago en tesorería menos el valor de B como una entidad
independiente. Es decir: Costo = tesorería – VAB El valor actual neto de A
derivado de una fusión con B está medido solo por la diferencia entre
la ganancia y el costo. Por lo tanto, debería seguir adelante con la fusión si
su valor actual neto definido como VAN = ganancia – costo
= VAAB – (VAA + VAB ) – (tesorería – VAB) es positivo. Por ejemplo la empresa A
tiene un valor actual de 200 millones de dólares y B tiene un valor de
50 millones de dólares. La fusión de las dos permitiría un ahorro en costo
son un valor actual de 25 millones. Esta es la ganancia de la fusión: VAA = $ 200
millones VAB = $ 50
millones Ganancia = +25 millones VAAB = $ 275
millones Supongamos que B es
comprada con tesorería por 65 millones. El costo de la fusión es Costo = tesorería – VAB
= 65 – 50 = 15 millones Note que los accionistas de
la empresa B ganan 15 millones. Su ganancia es costo para A. Han
capturado 15 millones de los 25 millones de ganancia de la fusión. Por lo tanto
escribimos el VAN de la fusión desde el punto de vista de A, estamos
calculando realmente la parte que realmente va a los accionistas de A. El
VAN de los accionistas de A iguala a la ganancia global de la fusión
menos la parte de ganancia que es capturada por los accionistas de B. VAN = 25 –15 = +10
millones Simplemente para
comprobarlo, vamos a confirmar que los accionistas de A consiguen 10
millones. Comienzan con una empresa de un VAA = 200 millones. Pagan
65 millones en tesorería a los accionistas de B y acaban con una empresa
de 275 millones. Por lo tanto su ganancia neta es de : VAN = riqueza de la fusión
– riqueza sin la fusión = (VAAB – tesorería ) – VAA
= = (275 – 65) –200 =
+10 millones Supongamos que el inversor
no anticipa la fusión entre A y B. El anuncio originará una
subida en las acciones de B de 50 millones a 65 millones, un incremento
del 30%. Si los inversores comparten la valoración de la ganancia con la
dirección, el valor del mercado de las acciones de A se incrementarán
en 10 millones, o solo un incremento del 10%. Tiene sentido mantener el
ojo atento a lo que piensan los inversores de cuales son las ganancias de la
fusión. Si el precio de la acción de A cae cuando la operación es
anunciada, los inversores están enviando el mensaje que los beneficios de la
fusión son dudosos o que A está pagando demasiado por ellos. 1.1 Motivos para una fusión Los argumentos que se
presentan para justificar una fusión incluyen explicaciones económicas,
financieras y fiscales, además de la motivación de acrecentar la empresa. El cuadro siguiente resume
los motivos que justifica una fusión y los evalúa en forma breve. Motivos posibles
para una fusión Evaluación del
motivo Economías de
escala Una mayor escala le
ofrece a la empresa la posibilidad de ahorrar costos y también permite
ejercer una mayor dominio del mercado. Economías de
integración vertical Esto significa
controlar todas las etapas de la producción. Se puede consolidar en forma
rápida, a través de la compra de un proveedor por ejemplo. Combinación de
recursos complementarios La complementaridad se
produce cuando una empresa tiene lo que la otra necesita y vice-versa. En
este caso la unión de las dos puede aumentar la rentabilidad haciendo que
valgan más juntas que separadas. Ventaja fiscales no
utilizadas No es real que las
empresas que acumulan pérdidas ofrecen la posibilidad a otras más
rentables de realizar deducciones de su declaración de impuestos a las
ganancias. Modo de emplear
fondos excedentes Las empresas
"maduras" pueden utilizar sus fondos para adquirir otra compañía
que tiene muchas posibilidades, pero carece de fondos para realizarlas. Eliminación de
ineficiencias Una empresa que está
mal gestionada y obtienen ganancias menores de lo que permitirían sus
recursos y sus oportunidades de crecimiento es una candidata natural a una
adquisición hostil. Diversificación La idea que la
diversificación puede aumentar el valor de la empresa, es errónea,
aunque sea útil para el inversor individual Aumento de los
beneficios por acción Se efectúa al
realizar una fusión que resulte en una menor cantidad de acciones,
eligiendo como blanco de la adquisición empresas con ratios
precio-beneficio mayores que los de la empresa compradora. Pero en
realidad no es más que una ganancia cosmética; cada accionista se queda
con el mismo capital, repartido entre menores acciones. Reducción de los
costos de financiación Existe una percepción
de que dos empresas juntas pueden abaratar su acceso a la deuda. Es cierto
que ambas puede reducir su gasto de emisión a través de economías a
escalas, pero al mismo tiempo los accionistas están, en realidad,
ofreciendo mayor protección a los obligacionistas de la empresa. Estos
obligacionistas ofrecen a cambio una tasa menor de interés, pero no
representa una ganancia neta. 1.2 Costo de una fusión El costo de una fusión no
es el precio de compra, ya que dicho precio es lo que pagaría cualquiera por
las acciones de la empresa que será comprada. Adquirir una empresa no es
lo mismo que comprar sus acciones al precio del mercado; para adquirir una mayoría
de acciones, la empresa compradora en una fusión está pagando un precio por
encima del valor del mercado. Al mismo tiempo está consiguiendo acciones cuyo
verdadero valor real es, supuestamente superior al valor del mercado. En realidad se trata de
sumar la prima que se paga sobre el valor del mercado –que seguramente será
positiva- al grado de sobrevaluación de las acciones de la empresa, que puede
ocurrir si el mercado considera que una fusión es posible y esto tiende a hacer
subir el valor del mercado, más el grado de sobrevaluación, o sea la
diferencia entre el costo que la empresa termina pagando y el valor intrínseco
de la empresa que es adquirida. La distinción entre valor
intrínseco y el valor de mercado es importante, dado que el segundo será
superior si se percibe que una fusión es posible. Cuanto más probable es la
fusión, más interesante sería adquirir acciones de la empresa y esperar que
la empresa compradora intente seducir a los accionistas con una prima positiva. A veces el mercado se
equivoca y, en vez de sobrevaluar las acciones de una empresa que es candidata a
ser adquirida, las subvalúa. En este caso el costo puede ser negativo,
implicando un negocio muy ventajoso para la empresa compradora. Al mismo tiempo, la empresa
que será adquirida se resiste a la compra si percibe que el costo es negativo.
La ganancia de la empresa compradora –que sería adsorbida por los accionistas
de esta- representa una pérdida para la empresa a ser vendida – que sería
adsorbida por esta-. De modo que los directivo de la empresa que se comprará,
harían todo lo posible para convencer a sus propios accionistas que sería un
mal negocio vender al precio de oferta de la empresa compradora; aunque supere
el precio del mercado. Este es tan deprimido que a los accionistas les convendría
aguardar que el mercado suba el valor de la empresa. Donde hay un margen de
coincidencia de intereses es cuando el costo es positivo y este costo es
inferior a la ganancia que la empresa compradora espera realizar por el
beneficio de la fusión entre las dos empresas –es decir que las dos empresas
juntas valdrían más que separadas-. Solo entonces los directivos de la empresa
compradora pueden convencer a sus accionistas que están haciendo un buen
negocio. Cuando la adquisición se
financia en parte en acciones de la empresa compradora, lo cual es bastante común,
los accionistas de la empresa que es comprada tienen la posibilidad de canjear
sus acciones por un paquete de efectivo y acciones de la empresa compradora. En
este caso se trata de estimar el precio que tendrán las acciones de la empresa
compradora despues de la fusión, este posiblemente sea más bajo que el precio
anterior; el proceso se complica en la medida en que los accionistas de la
empresa a adquirirse no tienen acceso a información que solo poseen los
directivos de la empresa compradora. Diferencias entre Precio
de Compra y Valor Intrínseco Componentes de la
diferencia Explicación Diferencia entre el
precio de oferta y el valor del mercado Tiene que ser
positiva. La empresa compradora necesita seducir a los accionistas de la
empresa que será comprada. Tiene que ofrecerles una prima que será una
ganancia para ellos. Esta prima se magnifica en la medida en que hay
competencia para adquirir la empresa. A veces también se magnifica si los
directivos se resisten a la venta. Diferencia entre el
precio potencial (intrínseco) y el valor del mercado Teóricamente puede
ser negativo, si el mercado no se da cuenta del potencial de la empresa a
adquirir. Para que esto ocurra hay que suponer cierta ineficiencia de
precios en el mercado. En un mercado perfecto de capitales, no solo se
percibirá el potencial de la empresa, sino que se anticipará que existe
una probabilidad de que sea adquirida. Esto tiende a subir su precio,
resultando en una diferencia positiva entre el valor del mercado y el
valor intrínseco. 1.3 Mecanismos y tácticas
de una fusión Una adquisición puede
efectuarse de varias maneras. A continuación se resumen formas que pueden tomar
una fusión: Forma de adquisición Impacto Una fusión total Las dos empresas se
convierten en una sola. La empresa compradora adquiere automáticamente
todos los activos y pasivos. Las acciones de la empresa adquirida son
automáticamente reemplazadas por las acciones de la empresa compradora.
Esto requiere de la aprobación del 50% de los accionistas de ambas
empresas. Una adquisición de
las acciones de la empresa que será adquirida La empresa compradora
intenta comprar la mayoría de las acciones de la otra. La idea en este
caso es apoderarse de la gestión de la empresa. A veces se hace con la
aprobación y hasta cooperación activa de los directivos de la empresa a
adquirirse. En otros casos los directivos se resisten; entonces la operación
se convierte en una adquisición hostíl. Adquisición de
parte o la totalidad de los activos de la empresa a comprarse Se trata de una
operación negociada entre directivos de las dos empresas y generalmente
no es necesario la aprobación de los accionistas. Tácticas de Fusión Muchas fusiones han sido
acordadas por ambas partes, pero en otros casos el adquiriente pasará sobre las
cabezas de los directivos de la empresa objetivo e irá directamente a contactar
con los accionistas. Hay dos formas de hacer esto. Primero, puede buscar el
apoyo de los accionistas de la empresa objetivo en las asambleas anuales. Esto
se llama batalla por delegaciones porque el derecho a votar la acción de
otro se denomina delegación. Las batallas por delegaciones son caras y
difíciles de ganar. La alternativa para los que va a adquirir es hacer una
oferta pública directamente a los accionistas. La dirección de la empresa
objetivo puede aconsejar a los accionistas aceptar la oferta o pueden intentar
combatir la oferta. Las batallas de ofertas públicas están reglamentadas en su
gran mayoría por la Ley Williams de 1968. El problema de establecer las reglas
es decidir quién requiere protección. Segundo y más importante
razón es la competitividad entre oferentes potenciales. Una vez que el primer
postor pone la empresa objetivo " en juego", un interesado adicional o
varios saltan al juego. Cada vez que un interesado pone su oferta por encima del
otro, se queda con la empresa objetivo. Al mismo tiempo la empresa objetivo
puede acudir a varios contraataques legales y financieros, asegurando que la
capitulación, cuando ocurra, tenga el máximo precio que se pueda conseguir.. Defensa de las
Absorciones ¿Por qué los directivos se
enfrentan a las ofertas de absorción? Una razón es para conseguir un precio
mayor del postor. Otra posible razón es que los directivos creen que sus
puestos de trabajo están en peligro, estos directivos no tratan de obtener el
mejor precio, intentar parar la oferta en su conjunto. Algunas empresas reducen
estos conflictos de intereses ofreciendo a sus directivos " paracaídas
dorados" , es decir, desembolsos generosos, si pierden su trabajo como
consecuencia de la absorción. En la actualidad los directivos de las empresas
absorvidas que intentan ir a los juzgados, pueden ser sorprendidos por fallos
contradictorios a sus intereses y que favorecen al oferente. Resumen de las Defensas de Absorción Tipo de Defensa Descripción Defensas
Pre-ofertas Modificaciones de
Estatutos repeledoras de tiburones: Consejo Escalonado El consejo es
clasificado en tres grupos iguales. Solo un grupo es elegido cada año.
Por lo tanto el postor no puede obtener el control inmediato de la empresa
objetivo, despues de obtener la mayoría. Supermayoría Alto porcentaje de
acciones necesario para aprobar una fusión, generalmente es el 80%. Precio Justo Restringir las
fusiones con accionistas que posean más de un porcentaje determinado de
las acciones emitidas a menos que se pague un precio justo (determinado
por una fórmula o tasación). Otras: Pastillas de veneno Los accionistas
actuales han emitido derechos tales que, si existe una compra de acciones
significativa por un postor, pueden ser usados para comprar las acciones
de la empresa a un precio ventajoso, normalmente la mitad del precio del
mercado. En el caso de fusión, los derechos pueden utilizarse para
comprar acciones de la empresa adquiriente. Recapitalización con
doble base Distribuye un nuevo
tipo de capital con derechos de voto superiores. Permite a los directivos
de la objetivo un voto mayoritario sin poseer la mayoría de las acciones. Defensas
Post-ofertas Defensa Pacman Hacer una contraoferta
por las acciones del postor. Litigio Proceso contra el
postor por violación de las leyes antimonopólio. Reestructuración del
activo. Comprar activo que el
postor no quiere y creará problemas antimonopolio. Vender las joyas de la
corona, es decir activos que el postor quiere. Reestructuración del
pasivo Emitir acciones a un
tercer grupo amigo o incrementar el número de accionistas. Recomprar las
acciones de los accionistas existentes con una prima. 1.4 Deseabilidad de las
fusiones ¿Quién gana en una fusión? Los que indiscutiblemente se
benefician son los contadores, bancos de inversión y los abogados que son
remunerados por los servicios. Los accionistas de la compañía compradora
terminan sin ganancia neta. Los accionistas de la
empresa que es adquirida generalmente obtienen una ganancia por la prima que les
paga la empresa adquisidora. En cuanto a la sociedad como
conjunto el impacto de las fusiones es dudoso. La evidencia se divide según
baje o suba la productividad despues de la fusión. A veces se trata de
reemplazar un estilo de gestión por otro, que no necesariamente resulta mejor. Si la fusión resulta en la
pérdida de puestos de trabajo, el impacto social es al menos al principio
negativo. Si la fusión deriva en una mayor concentración de un sector de la
economía, la sociedad tiene que cargar con una situación más monopólica. La necesidad de combatir los
monopolios que no tienen justificación económica, hace que muchos países
cuenten con legislación anti-monopolio. Esto implica que hace falta la aprobación
de un ente regulador antes de efectuarse la fusión. Bibliografía Finanzas Estretégicas –
Hisham El-Naggar – FED U.B. Principios de Finanzas
Corporativas – R. Brealey y S. Myers – Mc Graw Hill Autor: Compartir Publicación enviada por Guillermo Calles Contactar mailto:guillermcalles@ener.com.ar Código ISPN de la Publicación EpyZuyAyAlibZJgeLA Publicado Wednesday 29 de October de 2003 Ultimas Publicaciones en ilustrados.com
ilustrados.com nace con el fin difundir el conocimiento publicando trabajos de investigación, monografias, tesis, presentaciones powerpoint y afines. Publicar trabajos en ilustrados.com ha alcanzado prestigio y reconocimiento internacional siendo cada vez más el número de académicos, empresas, investigadores, científicos que consultan las publicaciones de nuestro portal. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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=
$ 110
=
=
0,15 = 15%
=
$95.650
=
=
valor esperado de
es
la rentabilidad actual y
es
la rentabilidad esperada.
y
la varianza con
.
=
=
=
) por el cuadrado de la cantidad invertida (
).
) por el cuadrado de la cantidad invertida de la acción 2 (
)
=
22,4%, 40% de diferencia entre 18,6 y 28. BMS y FM no se mueven en perfecta
correlación. Si la experiencia pasada es usada como guía, la correlación
entre las dos acciones es –0,2, ahora r 12 = -0,2
=
17,3%. El riesgo es menor que el 40% de diferencia entre 18,6 y 28.
=
covarianza entre la rentabilidad de la acción i y la rentabilidad
del mercado
=
varianza de la rentabilidad del mercado
=
=
millones
==
P0 =
=
=
