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Securitizacion de Activos Creditorios. Teoría y Práctica

Resumen: El novedoso mecanismo financiero denominado "securitización de activos creditorios", objeto de este trabajo de investigación, comenzó a tomar impulso en Argentina alrededor de 1995, año en el cual se sancionaron importantes herramientas jurídicas necesarias para su correcto funcionamiento, entre ellas la adecuación del Fideicomiso para ser utilizado como vehículo de la operatoria. En el mundo, la securitización comienza a ser utilizada en la década de los 70, siendo Estados Unidos el país que más la ha aplicado y desarrollado. La "titulización de activos creditorios", otro nombre con que se conoce el mecanismo, es un valioso instrumento para obtener financiamiento a largo plazo para el sistema de banca comercial.(E)
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Autor: Sebastián Laza

Indice
1. Introducción
2. Aspectos teóricos
3. Securitización en la práctica
4. Conclusiones
5. Bibliografia

1. Introducción

El novedoso mecanismo financiero denominado "securitización de activoscreditorios", objeto de este trabajo de investigación, comenzó a tomarimpulso en Argentina alrededor de 1995, año en el cual se sancionaronimportantes herramientas jurídicas necesarias para su correcto funcionamiento,entre ellas la adecuación del Fideicomiso para ser utilizado como vehículo dela operatoria. En el mundo, la securitización comienza a ser utilizada en la décadade los 70, siendo Estados Unidos el país que más la ha aplicado ydesarrollado.
La "titulización de activos creditorios", otro nombre con que seconoce el mecanismo, es un valioso instrumento para obtener financiamiento alargo plazo para el sistema de banca comercial. Cumple el papel fundamental deser la herramienta idónea para encontrarle solución económica a una de lasprincipales fallas del mercado financiero tradicional –la falta decumplimiento de la ley del equilibrio de los plazos-.
Su utilización generalizada va a producir (y, de hecho, está produciendo) uncambio muy profundo en el funcionamiento de la banca local, donde los ahorros alargo plazo provenientes del mercado de capitales van a llegar a los deudores aesos plazos (por ejemplo al demandante de fondos para comprar una casa o unauto) evitando pasar por el circuito de intermediación bancaria tradicional,que entre otras cosas encarece el costo de dichos tipos de créditos.

En el trabajo se hace especial hincapié en los aspectos financieros y económicosdel mecanismo, en las herramientas jurídicas que el derecho argentino hadesarrollado recientemente en la materia y en el trato impositivo que Argentinale da al tema. Se analiza brevemente también la experiencia mundial en lamateria, poniendo principal énfasis en lo que ha venido sucediendo en EstadosUnidos. También se aportan datos sobre el movimiento de la securitización enla Argentina y se analiza en detalle la experiencia vivida en el tema por partede una importante empresa mendocina.

Deseo agradecer la importante colaboración prestada por el director de estetrabajo de investigación Lic. Enrique Zabos, a través de su valioso aporte enlo que respecta a la clarificación de algunos conceptos relacionados con elderecho comercial y bursátil. También debo mencionar la importante ayudaprestada por Cr. Mario Yañez, gerente administrativo de la firma LujánWilliams quien, en nombre de la empresa, aportó todos los datos necesarios parahacer posible que un punto de este trabajo de investigación pueda desarrollaren detalle la operatoria de securitización que sigue adelante la empresa.

2. Aspectos teóricos

A- La securitización como técnica financiera
Concepto
La titulización de activos creditorios (en inglés securitización) consiste enla transformación de préstamos otorgados por una entidad financiera en títulosvalores ofertados entre el público inversor.
Este método le sirve a la entidad financiera como medio de obtención de fondospara el otorgamiento de nuevos créditos. Generalmente, este tipo deinstrumentación de créditos surge de quienes tienen en su activo unaimportante cartera de derechos susceptibles de cobro (créditos), instrumentadosbajo condiciones homogéneas (similares tasas, plazos, etc.), tales como créditoshipotecarios, prendarios, o cupones de tarjetas de crédito.

Esquema gráfico de la operatoria
DEUDOR
Créditos $
(hipotecarios
prendarios)
BANCO COMERCIAL
Créditos $
(homogéneos)
SPV (vehículo de objeto especial
-special purpose vehicle-)
Título $
INVERSORES
CALIFICADORA DE RIESGO
Calificación del título (AAA, B , etc)

Partes actuantes en la securitización
Las partes actuantes en el proceso de la titulización de créditos son:

  • El Originante: es una entidad que posee créditos otorgados (ya sean hipotecarios u otros de los arriba nombrados), los cuales, en cada caso, deben ser homogéneos respecto a sus condiciones, es decir, tener similares condiciones en cuanto a tasas, vencimientos parciales, riesgo y plazos; el originante seleccionará la cartera a ser securitizada.
  • El vehículo: es la figura jurídica a la cual el originante le transferirá la cartera a securitizar, para que éste la distribuya con sus esfuerzos o a través de un underwriter. El vehículo puede ser una sociedad de objeto único (sería el fiduciario en las operaciones de fideicomiso financiero) establecida en condiciones especiales a los efectos de que los activos transferidos solo asuman el riesgo de su propio cobro y no el del vehículo y/o sus directores o una sociedad gerente de un fondo común de inversión cerrado de crédito.
  • El inversor: puede ser individual o institucional, y es quien tomará los títulos valores emitidos por el vehículo. Generalmente la colocación de los mismos se dirige hacia dos sectores del mercado:
  • A través de las sociedades de objeto especial (por ejemplo un fideicomiso financiero) se ofertan obligaciones negociables que en general son tomadas por inversores institucionales (AFJP, Cías. de seguros, entidades financieras, entre otras).
  • A través de los Fondos Comunes de Inversión Cerrados de Crédito (FCCC) se colocan cuotapartes que son captadas en su gran mayoría por inversores individuales (pequeños y medianos ahorristas).

Adicionalmente a estos tres actores, en el proceso de securitizaciónaparecen otras sociedades:

  • El administrador de la cartera: puede ser el originante, que a pesar de haber transferido su cartera de créditos, continúa administrándolos por lo cual puede percibir una comisión; a su vez el administrador puede ser un tercero diferente del originante.
  • El depositario : generalmente esta figura coincide con el originante, sobre todo, cuando éste es una entidad financiera, pero también se pueden depositar los instrumentos en un tercero, por lo cual éste percibirá una comisión.
  • La sociedad calificadora de riesgo: es una sociedad ajena a las partes, creada con el fin de calificar el riesgo de las carteras homogéneas de créditos que respaldan las colocaciones de ON (obligaciones negociables) o cuotapartes. El output (o salida) de esta entidad es una nota o calificación que indica el riesgo que, a juicio de ella, tiene el título evaluado.

El riesgo para el inversor está dado por la posibilidad del no cobro entiempo y forma de lo pactado con respecto a la amortización de capital eintereses correspondientes a los títulos o cuotapartes, respaldados por créditoshipotecarios, en los que él invierte. La calificadora de riesgo evalúa:

  • El conjunto de activos (características intrínsecas).
  • Las mejoras crediticias ("credit enhancements").

Cuando hacemos referencia a las "características intrínsecas" lacalificadora analiza las garantías que tiene el título o la cuotaparte, segúnsea el caso. Si son letras hipotecarias, las garantías son las hipotecas.

Cuando nos referimos a las "mejoras crediticias" del título,estamos hablando de ciertos mecanismos creados con el fin de disminuir el riesgode incobrabilidad de los inversores que van más allá de la garantía real delos créditos, por ejemplo a través de estructuras de subordinación de deuda,fondos de reserva, garantías especiales, etc.

  • El garante: debe cubrir el riesgo del cumplimiento del cobro de los activos securitizados, generalmente es una compañía de seguros, o también puede ser otra entidad financiera.

Estructuras de securitización más conocidas
En los mercados más avanzados en el proceso de securitización de activos sehan diferenciado tres tipos de estructuras básicas en su implementación:

  • Pass-Through: en esta modalidad el originante transfiere su cartera homogénea a securitizar al vehículo (fiduciario o fondo común de inversión cerrado de créditos), quien emite contra esa cartera títulos valores (fiduciario) o cuotapartes (fondos comunes cerrados de créditos) y cuyo pago estará ligado al flujo de fondos emergentes de dichos activos. En esta modalidad la cartera a securitizar "sale" del activo del originante.
  • ABB (Asset Backed Bonds): es una emisión de títulos garantizados, donde la cartera securitizada "no sale" del activo originante, sino que éstos garantizan el pago de títulos valores emitidos por el propio originante, con lo cual los activos emitidos se encuentran sobregarantizados.
  • Pay-Through: es una combinación de las operatorias anteriores, donde los activos se afectan al pago de los intereses y amortizaciones de la emisión (característica de la modalidad pass-through) pero la cartera a securitizar "no sale" del activo del originante (característica de la modalidad ABB).

Una manera sencilla de entender el funcionamiento de estas tres modalidadeses a través del siguiente ejemplo. Éste consiste en el análisis del estado desituación patrimonial de una entidad financiera minorista en dos momentosdeterminados:

  • Antes de securitizar una cartera de créditos de hipotecarios (momento uno).
  • Después de realizada la emisión de títulos vía securitización (momento dos).
  • Pass Through

Situacion Inicial De La Entidad Financiera
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100
Activo 100 P.Neto 100
Fijo.(A.F.) (P.N)
(inmuebles y otros)
TOTAL 250 TOTAL 250

SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Efectivo 100
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 250 TOTAL 250

En esta alternativa vemos como "salen" del activo del bancooriginante sus créditos titulizados. En su activo, luego de securitizar sucartera de créditos hipotecarios, tiene fondos líquidos, disponibles para sertransformados en nuevos créditos, en vez tener créditos con vencimiento amediano y largo plazo (como eran los créditos hipotecarios). Los créditospasan a propiedad de un vehículo (por ejemplo un fiduciario), que va aplicandoel flujo de fondos de los mismos a la amortización de los títulos que estemismo vehículo coloca en el mercado de capitales.

  • A.B.B. (bonos respaldados por activos)

Situación Inicial De La Entidad Financiera

A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 250 TOTAL 250

SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100 Deuda 100
Efectivo 100 (ABB)
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 350 TOTAL 350

Aquí vemos que los créditos "no salen" del activo del bancooriginante, sino que constituyen el respaldo de los títulos (ABB) colocados enel mercado de capitales. Los créditos solo garantizan los ABB emitidos, suflujo de fondos no se destina necesariamente a la amortización de los mismos.

  • Pay Through:

SITUACIÓN INICIAL DE LA ENTIDAD FINANCIERA
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 250 TOTAL 250

SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100 Deuda 100
Efectivo 100 (Pay T.S.)
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 350 TOTAL 350

En este método, los créditos de la entidad originante tampoco"salen" del activo, pero a medida que se van cobrando, los fondosobtenidos se destinan a la amortización de los títulos emitidos (Pay ThroughSecurities).
El método de securitización más utilizado por parte de las entidadesfinancieras que actúan como originantes, es el Pass-Through. Al ir convirtiendoen nuevos créditos los fondos frescos captados al securitizar una carteracrediticia inicial, y luego ser éstos también securitizados, la entidad vaarmando una cadena de financiamiento a través del mercado de capitales que lepermite aumentar su capacidad prestable. Esta situación no ocurre con las otrasdos modalidades, que más bien se asemejan a un simple endeudamiento con garantíareal.

B. Implicancias Económicas de la securitización
1. Eliminación del riesgo de descalce
Otro objetivo perseguido generalmente por las entidades securitizantes es el deadecuar sus balances, es decir, buscar la correspondencia (calce) entre losplazos de sus pasivos (depósitos bancarios) y los de sus activos (créditos).Dicho de otro modo, no es posible financiar créditos hipotecarios a 20 añoscon fondos obtenidos de plazos fijos a 6 meses.

La securitización, permitiendo que los ahorros a largo plazo lleguendirectamente a los demandantes de créditos a esos plazos, con una notabledisminución de la intermediación bancaria, permite un funcionamiento más ágilde los mercados financieros y de capitales.

Por lo tanto, una solución de fondo que la titulización otorga al sistemafinanciero es la de facilitar el cumplimiento de una ley histórica de losbancos: la del equilibrio de los plazos.

Podemos citar como ejemplo al sistema financiero de Estados Unidos en susegmento de créditos hipotecarios. En este sector la financiación habitualpara vivienda propia, sea en propiedad horizontal o no, nueva o usada, es dehasta el 90% del valor del bien, con un plazo de 30 años y con una tasa deentre 4 y 8% anual. ¿Cómo se logra esto, si el sistema financieronorteamericano se maneja con el grueso de los depósitos en el sistema a lavista? El sistema de titulización de hipotecas es la respuesta.

2. Transferencia parcial del riesgo de incobrabilidad al mercado de capitales
Si el banco originante de los créditos securitizados no se obliga a garantizarel efectivo cumplimiento de los pagos de los servicios del bono, el BCRA noobliga a previsionar dichos créditos securitizados y por lo tanto los riesgosde cobrabilidad se trasladan a los inversores del bono securitizado.

Hoy en día, son muy utilizados en los procesos de securitización lasemisiones de títulos bajo estructuras subordinadas, donde el peso del riesgo deincobrabilidad de la cartera se carga en una de las clases del título, la cualpaga una renta más alta por el hecho de soportar dicho riesgo. De esta formalas entidades originantes de la acreencia evitan tener que garantizar por ellasmismas el cumplimiento de los servicios del bono.

Pero hay que destacar que, teniendo en cuenta esto último, el traspaso delriesgo de incobrabilidad al mercado de capitales sería parcial, dada esa mayorrenta que se debe ofrecer a los inversores en la clase más riesgosa del título,que implica mayores costos para el que emite.

En conclusión, para saber en cuánto se beneficia la entidad securitizanteen materia de traspaso de riesgo, hay que comparar el beneficio que ella obtienepor poder desprevisionar versus el costo en el que incurre al pagar tasas másaltas en la clase más riesgosa del título emitido, a causa de no habergarantizado por sí misma la emisión.

3. Disminución del costo de financiamiento para la banca minorista
Si partimos de la base de que el costo de obtención de fondos es directamenteproporcional a la calificación de riesgo de la empresa deudora, es lógicoconcluir que, a una mejor calificación de riesgo, le debería seguir una mejortasa de financiación.
En el caso de deuda común (por ejemplo, emisión de obligaciones negociables nosecuritizadas), se califica no solo la capacidad de repago de los títulos, sinotambién el riesgo comercial de la empresa emisora. En cambio, en el caso de títulosvalores respaldados por activos segregados del patrimonio de la empresa (assetbacked securities -ABS-), solo se califica la capacidad de repago de los títulosy su garantía, pero no el riesgo comercial de la empresa.

Por lo tanto es posible financiarse a tasas más bajas vía securitizaciónque vía otras alternativas.
Ello fue precisamente lo que ocurrió en Estados Unidos con las emisiones de ABSque realizaron en 1985 Sperry Lease Finance Corporation (hoy Unisys) y en 1987el Bank of America, las cuales recibieron una calificación triple A, superior ala que tenían sus emisores.

4. Mejora el resultado de la entidad originante
El banco, en la alternativa de securitización Pass Through, al transferir suscréditos al vehículo, realiza una ganancia en el caso de que la renta quepaguen los títulos emitidos sea menor que el interés pactado en los créditosoriginales. Esta ganancia mejora el resultado de la empresa.

5. Disminución del costo del crédito en la economía
Dijimos que la securitización permite que los ahorros a largo plazo existentesen el mercado de capitales de una economía estén disponibles para financiar alos tomadores de fondos a esos plazos. A causa de esto se produce un aumento enla oferta de fondos para estos fines que trae aparejado una disminución de sucosto (la tasa de interés activa).

6. Cambio de rol de la banca comercial tradicional
Poco a poco, a través de la titulización, el negocio de la banca comercial vaa ir cambiando en nuestro país, de hecho ya está cambiando luego de cuatro añosde vida. La securitización hace que los bancos comerciales se dediquen a lo queverdaderamente pueden hacer, dar créditos a corto plazo (para consumo, capitalde trabajo y similares) dada su estructura de activos a corto plazo (depósitosa la vista, en plazos fijos menores al año y en cajas de ahorro). El crédito amediano y largo plazo, como el hipotecario o el prendario, debe ser financiadocon ahorros a esos plazos, que en poca cantidad pasan por los bancoscomerciales. A estos fondos los encontramos en el mercado de capitales y, eso eslo que permite la securitización, que los fondos del mercado de capitales esténdisponibles para estos tipos de créditos. Los bancos comerciales, en este nuevoproceso, son utilizados solamente para algo que, dada su estructura comercial,pueden hacer muy bien: administrar los créditos (cobranzas, ejecuciones pormora, etc), cobrando por ello una comisión. Este va a ser su nuevo rol en elsistema financiero.

C. Principales herramientas jurídicas que sostienen el mecanismo.
A continuación haremos una pequeña reseña de las dos principales herramientasque la legislación argentina ha diseñado con el fin de sostener el mecanismode securitización de activos creditorios:
- La ley nacional N°24.441/95 .
- La resolución N°290 de la CNV .
Los aspectos de la ley N°24.441/95 que serán analizados son los que serefieren específicamente al régimen de titulización, ellos son: la regulacióndel Fideicomiso Financiero, las nuevas disposiciones en materia de cesión de créditos,la habilitación legal para la circulación de las letras hipotecarias, lacreación de un régimen legal de ejecución hipotecaria extrajudicial quebrinda más rapidez al proceso de desalojo de deudores por créditoshipotecarios o prendarios, la creación del Fondo Común Inmobiliario y el régimenimpositivo que se pretende dar a la operatoria.
Por su parte, la resolución N° 290 de la Comisión Nacional de Valores (enadelante CNV) aborda, desde un punto de vista reglamentario, tanto el tema delFideicomiso Financiero como el de los Fondos Comunes Cerrados de Créditos. Ensu capítulo X, punto 3.1.3 le da operatividad jurídica a los Fondos ComunesCerrados de Crédito (FCCC), que es un tipo de Fondo Común de Inversiónespecialmente diseñado para ser vehículo de esta operatoria. En su capítuloXI, reglamenta la actividad de los Fideicomisos Financieros

1. Fideicomiso en general y Fideicomiso Financiero en particular
Era ampliamente reconocida, tanto desde el punto de vista de la doctrina jurídicacomo desde el de los operadores económicos, la necesidad de realizar una ampliareglamentación del Código Civil en lo referente a Fideicomisos, instituciónescasamente desarrollada en nuestro país. La figura del fideicomiso ya estabaen la legislación, pero en forma imperfecta. Este déficit fue cubierto por laley N° 24.441 que regula en su Título I el contrato de Fideicomiso en generaly, bajo tal marco, en sus artículos 19 y siguientes, trata del FideicomisoFinanciero en particular. Asimismo, y en virtud de las propiedadesreglamentarias a ella conferidas, la CNV sancionó la Resolución General Nº290, que contiene diversas disposiciones regulatorias del mencionado instituto.

El Fideicomiso Financiero se distingue por la calidad particular de los dossujetos del negocio: el fiduciario, que debe ser una sociedad expresamenteautorizada, y el beneficiario, que estará constituido por los titulares decertificados de participación (los inversores en los títulos colocados en elmercado de capitales). De modo que el patrimonio fideicomitido sirve de garantíaa la emisión de títulos valores a ser colocados por oferta pública.

Se comentan sintéticamente a continuación los aspectos más importantes delrégimen jurídico vigente en materia de Fideicomisos en general y deFideicomisos Financieros en particular contenidos en la Ley Nacional Nº 24.441y en la Resolución General nº 290 de la CNV.

a. Fideicomiso en general
a1. Fiduciario
Como fiduciario puede actuar cualquier persona física o jurídica, siendo lacapacidad para contratar el único requisito que recaería en cabeza delfiduciario. Esta situación se da siempre y cuando no se ofrezca al públicopara prestar sus servicios como fiduciario.
En caso de ofrecerse al público para actuar como fiduciarios, solo puedenhacerlo las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales (sujetas alas disposiciones de la ley respectiva) y las personas jurídicas que autoricela CNV.
Debe rendir cuentas con periodicidad no mayor a un año.
Salvo estipulación en contrario, el fiduciario tiene derecho al reembolso delos gastos y a una retribución por su función.
Cesa como fiduciario por:

  • Remoción judicial por incumplimiento de sus obligaciones, a instancia del fiduciante o a pedido del beneficiario,
  • Por disolución,
  • Por quiebra o liquidación,
  • Por renuncia (si en el contrato se hubiese autorizado expresamente esta causa).

Producida una causa de cesación, el fiduciario es reemplazado por elsustituto designado en el contrato o de acuerdo al procedimiento previsto por elmismo. Si no hay sustituto, o éste no lo acepta, el juez designa el fiduciariosustituto. Los bienes fideicomitidos son transmitidos al nuevo fiduciario.

a2. Efectos del fideicomiso
Tratándose de activos registrables (como son las prendas e hipotecas, entreotros), los registros correspondientes deben tomar razón de la transferenciafiduciaria de la propiedad a nombre del fiduciario.
Los bienes fideicomitidos están exentos de la acción singular o colectiva delos acreedores del fiduciario. Tampoco pueden agredir los bienes fideicomitidoslos acreedores del fiduciante, quedando a salvo la acción del fraude. Losacreedores del beneficiario, en cambio, si pueden ejercer sus derechos sobre losfrutos de los bienes fideicomitidos y subrogarse en sus derechos (reemplazar altitular en su derecho al cobro de la renta de los bonos).

La ley N° 24.441, en su artículo 16, establece que los bienes delfiduciario no responden por las obligaciones (deudas) contraídas en ejecucióndel fideicomiso, las que son sólo satisfechas con los bienes fideicomitidos, eséste un punto muy importante en lo que hace a la disminución del riesgo en eluso del mecanismo. Esto se corresponde con lo legislado por el artículo 14 dela misma norma, que estipula que los bienes fideicomitidos constituyen unpatrimonio separado del patrimonio del fiduciante y del fiduciario, aislándolosde esta forma de las contingencias que puedan padecer ambos actores.

b. Fideicomiso financiero
b1. Fiduciario financiero
Los principales sujetos autorizados por la CNV para actuar como fiduciariosfinancieros son los siguientes:

  • Entidades financieras autorizadas a actuar como tales en los términos de la ley N°21.526, sus modificatorias y reglamentación.
  • Cajas de valores autorizadas en los términos de la ley N°20.643 y su reglamentación.
  • Sociedades anónimas constituidas en el país y sociedades extranjeras que acrediten el establecimiento de una sucursal, asiento u otra especie de representación suficiente -a criterio de la comisión- en el país, que soliciten su inscripción en el Registro de Fiduciarios Financieros.

La legislación vigente ha determinado también los dos tipos de títulos quepueden ser emitidos por un Fideicomiso Financiero: certificados de participacióny títulos de deuda.
Solamente el fiduciario puede emitir certificados de participación. Los títulosde deuda pueden ser emitidos por el fiduciario o por un tercero (por ejemplo elfiduciante).

El fiduciario financiero debe presentar ante la CNV en forma trimestral, porcada fideicomiso, un estado de activos netos o de situación patrimonial, acompañadode un estado de cambios en los activos netos o en la situación patrimonial porel período cubierto por el estado contable. La información debe ser auditadapor contador público independiente.

b2. Certificados de participación y títulos de deuda
Tanto los certificados de participación como los títulos de deuda sonconsiderados títulos valores y pueden ser objetos de oferta pública. El hechode que sean canalizados de esta manera y no a través de una simple colocaciónprivada les trae importantes beneficios impositivos.
Aunque la Ley N° 24.441 estableció varias alternativas para la circulación deambos tipos de bonos (dice la ley que pueden ser cartulares -al portador,nominativos endosables o no endosables- o escriturales), la Ley N° 24.587actualmente vigente establece que los títulos valores emitidos en el paísdeben ser nominativos no endosables.
Pueden emitirse también certificados globales de los certificados departicipación, para su inscripción en regímenes de deposito colectivo (cajasde valores), considerándose a tal fin definitivos, negociables y transferibles
Pueden emitirse diversas clases de certificados de participación con derechosdiferentes, pero cada clase debe otorgar los mismos derechos. La emisión puededividirse en series.
Se puede optar por solicitar la autorización de oferta pública de:

  • Una única emisión de títulos de deuda o de certificados de participación.
  • Un programa global para la emisión de cualquiera de los dos tipos de títulos.

En la solicitud de autorización para un Programa Global, se debe especificarel monto máximo que se calcula emitir, con o sin la posibilidad de reemisiones,el cual va a ser alcanzado en varias series a lo largo de un cierto período detiempo.

En el caso de solicitar autorización para ofertar públicamente una únicaemisión, se debe confeccionar un Prospecto explicativo de las característicasde la emisión. En éste deben detallarse, entre otros: cantidad y categoríasde los títulos o certificados emitidos, derechos que otorgan, calificación deriesgo y régimen a aplicarse para la cobranza de créditos morosos.

En el caso de haberse solicitado autorización para la oferta pública de unprograma global, debe confeccionarse un Prospecto Global. Éste debe conteneruna descripción de las características generales de los bienes que pueden serafectados al repago de cada serie de certificados que se emitan bajo el marco dedicho programa. Y para cada tramo del programa debe confeccionarse un Suplementoal Prospecto Global, que debe contener la información antes enumerada para elcaso de una única emisión y además una descripción particular de los bienesfideicomitidos afectados al repago de la deuda.

Mencionamos anteriormente que los certificados de participación tenían queser emitidos por el fiduciario, pero los títulos de deuda podían ser emitidos,además del fiduciario, por un tercero (el fiduciante por ejemplo). En el casoparticular en que los títulos de deuda fueran emitidos por el fiduciario, losbienes de éste no responderán por las obligaciones contraídas en la ejecucióndel fideicomiso, las que sólo serán satisfechas con los bienes fideicomitidos(igual que para los certificados de participación). Pero en el caso en que lostítulos de deuda sean emitidos por el fiduciante (u otro tercero) lasobligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso podrán sersatisfechas de la siguiente manera:

  • Con la garantía especial constituída con los bienes fideicomitidos, sin perjuicio de que el emisor se obligue a responder con su patrimonio.
  • Con los bienes fideicomitidos exclusivamente.

b3. Extinción del fideicomiso
El fideicomiso se extingue por:

  • El cumplimiento del plazo o la condición a que se hubiere sometido o el vencimiento del plazo máximo legal.
  • La revocación del fiduciante (si éste se hubiere reservado expresamente esa facultad).
  • Cualquier otra causal prevista en el contrato (por ejemplo, la entrada en vigencia de algún impuesto, reglamento o ley que, a criterio del fiduciante, torne inconveniente la continuación del fideicomiso).

2. Letras Hipotecarias
7La ley N°24.441 autoriza la constitución de letras hipotecarias (TítuloIII). Se trata de títulos valores que tienen incorporados un crédito congarantía hipotecaria. Se crean individualmente (como los cheques y pagarés), yno en serie como las acciones y las obligaciones negociables.

Con la finalidad de que las letras hipotecarias cumplan una función en elcrecimiento del mercado de capitales, la titulización y el consecuentefinanciamiento de la actividad de la construcción y préstamo de largo plazopara la vivienda, se permite que los sujetos autorizados para hacer oferta públicacomo fiduciarios o a administrar fondos comunes de inversión, puedan emitir títulosde participación que tengan como garantía letras hipotecarias o constituirfondos comunes con ellas, respectivamente.

La letra hipotecaria resulta también un instrumento relevante en cuanto alos objetivos de celeridad y reducción de costos que requieren lastransacciones globales de conjuntos de hipotecas.

En resumen, la securitización de hipotecas mediante letras hipotecariasopera cuando el fiduciario adquiere la cartera de letras y, con ese respaldo,emite títulos de participación que coloca entre los inversionistas.

3. Régimen especial de ejecución hipotecaria extrajudicial
El régimen especial de ejecución de hipotecas (Título V) constituye uno delos capítulos esenciales de la ley N° 24.441. Tiene por finalidad agilizar lasejecuciones de aquellas hipotecas a partir de las cuales se hayan emitido títulosvalores, hecho que se debería manifestar en una disminución de las tasas quepagan estos últimos.

Para obtener tal resultado la norma trae como solución la posibilidad de laventa privada de la cosa, que implica una reducida intervención judicial previaoptativa destinada a la desocupación del inmueble hipotecado (debe ponderarseque la desocupación previa redunda necesariamente en la obtención de un mejorprecio en la subasta).
El procedimiento prevé la intervención auxiliar del escribano, la venta por elmartillero que designe el acreedor, la realización de adecuada publicidad ydebida notificación al deudor y ocupantes.
A fin de balancear adecuadamente el procedimiento se incorporan los siguientespuntos:

  • La solicitud de suspensión cautelar (suspensión preventiva) de la subasta por parte del deudor cuando se verifiquen supuestos de grave irregularidad en el trámite seguido por el acreedor.
  • Impugnación a posteriori de la ejecución por: incumplimiento de las condiciones que habilitan el procedimiento extrajudicial, errores en la liquidación de la deuda e incumplimiento de los recaudos previstos para la venta (en cuyo caso el acreedor debe indemnizar los daños causados, sin perjuicio de las sanciones penales y administrativas de las que se hiciere pasible).
  • Posibilidad del deudor de recuperar la propiedad con posterioridad a la subasta si paga al adquirente el precio obtenido en ella dentro de los 30 días.
  • Si el precio obtenido en la subasta no alcanza para cancelar la totalidad de la acreencia hipotecaria, la liquidación del saldo remanente debe necesariamente ser aprobada en sede judicial con intervención del deudor, quien puede pedir la reducción equitativa del saldo cuando el precio obtenido en aquella fuere sustancialmente inferior al de plaza.

El procedimiento especial de ejecución extrajudicial de hipotecas que sepropone guarda un adecuado equilibrio entre las partes, y representa tanto paradeudores como para acreedores una contribución sustancial al desarrollo del préstamoy financiamiento de la vivienda, dado que reduce los riesgos y costos de ambaspartes.

4. Circular "A" 2.385 del BCRA: Contrato de mutuo estándar
En particular, a partir de la Convertibilidad se desarrolló una oferta muyvigorosa de créditos hipotecarios en la Argentina. Sin embargo, justamente porla falta de modelos de mutuos hipotecarios, cada institución financiera diseñóuno propio, adaptado de acuerdo a sus necesidades o sugerencias de abogados yescribanos. Esta situación implicaba mayores costos a la hora de transferirestos paquetes de hipotecas. Se gastaba mucho dinero en analizar hipoteca porhipoteca, dado el trabajo pormenorizado y adaptado que se debía realizar concada una de ellas.

La Circular "A" 2.385 del BCRA, al establecer un modelo de mutuohipotecario estándar, ayudó a sentar las bases técnicas para el desarrollodel mercado secundario de hipotecas, donde el mutuo hipotecario se convierteahora en una suerte de commodity que, además de tener las condiciones legalespara ser fácilmente cedido, no demanda un análisis pormenorizado de cada unade sus cláusulas.

5. Cesión de créditos. Reforma.
La ley N° 24.441, en sus artículos 70, 71 y 72 establece que los créditoscedidos a los fines de securitización no necesitan de la previa notificaciónal deudor cedido. Esta situación le da celeridad al mecanismo. Antes eranecesario que el deudor acepte que su crédito sea cedido a otro acreedor, hechoque hacía mucho más lento el proceso, sin tener además un fundamento racional-desde el punto de vista económico- que lo justifique.

6. Fondos Comunes Cerrados de Crédito (F.C.C.C.)
Es el otro tipo de vehículo a través del cual se canalizan las operaciones detitulización de activos en nuestro país. La legislación básica de esteinstituto se encuentra en el título VIII de la Ley N° 24.441 y en el capítuloX, punto 3.1.3 de la Resolución General N° 290 de la CNV.

a. Introducción sobre Fondos Comunes de Inversión en general
Antes de analizar dichas normas, vamos a hacer una breve introducción sobreFondos Comunes de Inversión en general.

a1. Fondo Común de Inversión: concepto
Es un patrimonio integrado mayormente con valores mobiliarios con cotizaciónbursátil perteneciente a un conjunto de personas, con condominio. Cada una deestas personas llamadas "cuotapartistas" resulta copropietaria de unaparte indivisa de la cartera mobiliaria compartida. El mencionar "parteindivisa" significa que no se posee una parte en especial del conjunto sinoun porcentaje del mismo. Esta forma de propiedad compartida es comparable con laque ejercen respecto de todas las partes comunes de un edificio de departamentoslos propietarios del mismo.

Su cartera es administrada por una sociedad constituida exclusivamente paraesta actividad, denominada "Sociedad Gerente". La custodia de losvalores que componen el patrimonio del fondo se confía a una entidad financieraautorizada por el BCRA, denominada "Sociedad Depositaria".

Se crea dicho fondo mediante un contrato celebrado entre la Sociedad Gerentey el Depositario, aprobado por la CNV. Esta entidad también supervisa suactividad.

a2. Fondos comunes de inversión abiertos y cerrados
La diferencia principal entre ellos está dada por su duración. Los fondosabiertos no tienen fijado un momento predeterminado para finalizar susoperaciones, en cambio los fondos cerrados si tienen una fecha de finalizaciónpreestablecida que está de acuerdo con el plazo de duración de los créditosintegrantes de su haber.

Otra diferencia está dada en que los fondos abiertos pueden emitir nuevascuotapartes en cualquier momento, mientras que los fondos cerrados tienen unmonto fijo de cuotapartes.

b. Fondos comunes cerrados de crédito en particular
Hecha esta breve introducción, hacemos ahora un detalle de las principalesnormas sobre FCCC contenidas en el título VIII de la ley N° 24.441 yprincipalmente las contenidas en el capítulo X, punto 3.1.3 de la ResoluciónGeneral N° 290.

b1. Haber del fondo
El haber del fondo se constituye con conjuntos homogéneos o análogos deactivos o derechos creditorios, con garantías o sin ella, transmitidos a títulooneroso a favor del fondo.

El haber del fondo es indivisible y los activos o créditos que lo integranestán totalmente afectados a:

  • Los pagos correspondientes a las cuotapartes emitidas.
  • Los pagos de gastos relativos a la gestión del fondo.

b2. Origen de los créditos que integran el haber del fondo
La integración (en forma total o parcial) del haber del fondo se realiza con créditoso activos transmitidos por la sociedad depositaria o gerente o por una persona físicao jurídica que se halle vinculada a éstas en forma directa o indirecta. Por logeneral los originantes son entidades financieras.

La razón de esta limitación tiene su origen en la intención de la CNV dedarle cierto grado de credibilidad al proceso, incluyendo como titulares previosdel activo crediticio a aquellos entes más especializados en el proceso deevaluación y otorgamiento de créditos (los bancos). Pero debemos notar queesta limitación no es tan importante, en el sentido de que es razonable suponerque dentro de las disposiciones antes mencionadas estaría comprendida tambiénla cesión de créditos en los que la entidad financiera cedente no esoriginante, sino que los ha adquirido previamente a otra entidad (por ejemplouna empresa constructora) .

Las entidades financieras cedentes de los créditos que integran el haber delfondo sólo pueden otorgar garantías respecto de los mismos de acuerdo con lasnormas del BCRA.

b3. Cuotapartes
Pueden emitirse dos clases de cuotapartes:

  • De condominio.
  • De renta.

Las cuotapartes de condominio dan derecho a sus inversionistas a unaparticipación proporcional en la distribución de los ingresos al fondo enconcepto de amortizaciones de capital y pagos de intereses pactados en los créditos.Aquí, al no haber un patrón de pagos a seguir, se corre el riesgo de recibiringresos en forma muy variable.

Las cuotapartes de renta, en cambio, se asemejan a un típico título derenta fija (tienen un patrón de pagos prefijado), siendo ésta su principaldiferencia con las cuotaparte de condominio.

Las cuotapartes representativas del haber del fondo (en cualquiera de sus dosmodalidades) deben poseer por lo menos dos calificaciones de riesgo emitidas porentidades calificadoras autorizadas.

b4. Prospecto
A los fines de realizar la colocación inicial de las cuotapartes, la sociedadgerente debe preparar y poner a disposición del público un prospecto de emisión.Este prospecto debe contener, entre los principales, los siguientes datos:

  • Descripción de la sociedad gerente y de la sociedad depositaria.
  • Descripción de las cuotapartes (categorías, valor nominal, etc.).
  • Calificaciones de riesgo de sus cuotapartes y datos de las calificadoras que emitieron el informe.
  • Datos sobre el haber del fondo (número de créditos, flujos de fondos esperados, etc.).

b5. Órganos de los Fondos Comunes Cerrados de Crédito
Los órganos integrantes de un Fondo Común Cerrado de Crédito son lasdenominadas sociedad gerente y sociedad depositaria. Sus funciones son:

  • Sociedad Gerente
  • Dirige y administra el fondo.
  • Elabora el informe mensual sobre:
  • Cobro de capital e intereses correspondiente a los créditos que integran el haber del fondo.
  • Problemas planteados en su gestión.

Este informe se presenta ante la CNV y las entidades autorreguladas dondecoticen las cuotapartes, dentro de los 10 días siguientes a la finalización decada mes.

  • Sociedad depositaria
  • Posee la titularidad de los créditos o activos que integran el haber del fondo.
  • En ella están depositados los títulos representativos de los créditos y documentos de la operatoria.
  • Entre otras obligaciones debe:
  • Cobrar el importe de la integración de las cuotapartes emitidas.
  • Efectuar, al vencimiento, todos los pagos a que diera derecho cada cuotaparte.
  • Vigilar el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de la sociedad gerente.
  • Llevar el registro de las cuotapartes y expedir las constancias que soliciten los cuotapartistas.
  • Celebrar los contratos de suscripción con los adquirentes de cuotapartes.

b6. Reglamento de Gestión
El reglamento de gestión cumple en los Fondos Comunes de Inversión (tantoabiertos como cerrados) la función que corresponde al estatuto social en unasociedad comercial: regular el funcionamiento y la liquidación de la comunidadde inversión.
En el caso de los FCCC contempla:

  • La composición de la cartera de créditos o conjunto de activos que integran el haber del fondo.
  • Plazo de duración del fondo.
  • Monto máximo de cuotapartes a emitir.
  • Períodos para los pagos en concepto de amortización de capital e intereses.
  • Destino del remanente, si lo hay.
  • Previsiones para la inversión transitoria de fondos excedentes y para la solicitud de créditos transitorios a fin de atender gastos comprometidos.
  • Disposiciones para el caso de reemplazo de la sociedad gerente o depositaria.
  • Régimen de comisiones y gastos imputables al fondo.
  • Régimen a aplicar para cobrar créditos morosos.
  • Disposiciones relativas a la liquidación del fondo.

D. Aspectos impositivos
A los fines de mostrar el tratamiento impositivo que recibe, en materia deimpuestos nacionales, una operatoria de securitización de créditos, se analizael marco impositivo vigente para la operatoria de los FCCC. Se toma éste comocaso testigo para ilustrar el tema dado que su tratamiento fiscal no difieredemasiado del que rige en materia de Fideicomiso Financiero, a los fines de noincentivar la utilización de un vehículo en desmedro del otro.

1. Operatoria de securitización mediante FCCC
a. Adquisición de créditos efectuada por el Fondo
a.1 IVA-Ganancias
De acuerdo con lo dispuesto por los artículos 1 de la Ley N° 24.083 y artículo20 de su decreto reglamentario (Decreto Nº 174/93 ), estos fondos cerrados noson sujetos de impuestos. por su naturaleza de fondos comunes de inversión

b. Impuesto a pagar por parte de los inversores: Renta
b1. Impuesto a las Ganancias
La renta de los títulos, conforme lo dispuesto por el artículo 25 de la Ley N°24.083, está exenta para personas físicas del país y para beneficiarios delexterior (sean personas físicas y jurídicas). Esta exención es procedente entanto se realice la oferta
pública de los títulos.
Tratándose de personas jurídicas del país, la renta está gravada a la alícuotadel 30%.

b2. IVA
La prestación financiera proveniente de la tenencia de los títulos estáexenta, cualquiera sea el sujeto beneficiario, conforme establece el artículo25 de la Ley N° 24.083, recordando la necesidad de que halla existido oferta públicade las cuotapartes.

c. Impuesto a pagar por parte de los inversores. Negociación
c1. Impuesto a las Ganancias
Exento, salvo las personas jurídicas locales que tributan el 30%. Se aplicanlos mismos comentarios hechos para el tratamiento, con respecto al impuesto alas ganancias, de los ingresos en concepto de renta del título.

c2. IVA
Conforme establece el artículo 6 de la ley del gravamen, en su inciso c) y elartículo 25 de la Ley N°24.083, están exentos los ingresos derivados de latransferencia de los títulos bajo análisis.

d. Impuesto a pagar por parte de los inversores. Tenencia
d1. Inversores locales
Frente al impuesto sobre los Bienes Personales (IBP), único gravamenposiblemente aplicable, corresponde tributar la alícuota del 0,5% sobre elvalor los títulos que, al 31 de diciembre de cada año, posean las personas físicasdomiciliadas en el país. El impuesto no es aplicable a las personas jurídicaslocales.

d2. Inversores extranjeros
Tratándose de sujetos del exterior, en el caso de personas físicas, latenencia de las cuotapartes no se encuentra sujeta al impuesto, salvo que noexista oferta pública y que haya un "responsable sustituto". Deexistir éste, se aplica la alícuota de 0,5%.
En el caso de las personas jurídicas del exterior, solo tributan por latenencia de cuotapartes si:

  • No hay oferta pública.
  • Sus países de origen no aplican regímenes de nominatividad para con sus títulos valores privados.
  • La naturaleza jurídica de la empresa tiene por actividad invertir fuera de su país.
  • Este tipo de empresas no puede efectuar inversiones en su país de constitución.

Sólo en tal caso, es responsable del ingreso del impuesto la emisora de lascuotapartes, que por supuesto tratará de trasladárselo al inversor extranjero.

e. Tratamiento fiscal de la actividad de las sociedades Gerente yDepositarias
e1. Impuesto a las ganancias
e1.1. Sociedad Gerente y Depositaria
Las ganancias impositivas obtenidas por las mismas están alcanzadas por elimpuesto a la alícuota del 30%

e2. IVA
e2.1 Sociedad Gerente
El punto 9 del inciso j) del artículo 6 de la ley del gravamen prevé la exencióndel mismo para "... los servicios prestados por las sociedadesadministradoras de fondos comunes de inversión".

e2.2 Sociedad Depositaria
Los ingresos por suscripción y rescate de las cuotapartes que pudiera cobrar elBanco como ingreso adicional al de su actividad específica de SociedadDepositaria (custodia de cuotapartes y de bienes integrantes del haber delfondo) estarían comprendidas en la exención dispuesta por el artículo 25,inciso a), de la Ley N° 24.441 para las prestaciones financieras derivadas dela emisión, suscripción, colocación, transferencia y venta. Respecto de losdemás ingresos que obtenga la Sociedad Depositaria, los mismos estaríansujetos al gravamen.

3. Securitización en la práctica

A. Securitización en Sistemas Financieros desarrollados
1. Estados Unidos
Un sector relevante es el relacionado con la financiación de operacionesinmobiliarias. En el mismo, se financia hasta el 90% del valor de los bienes aplazos de 30 años con tasas del 6% anual. Considerando que la mayoría de losdepósitos son a la vista en el sistema bancario, la situación antes mencionadase presenta en principio contradictoria. Sin embargo, la causa de esta situaciónes la securitización. El público obtiene préstamos hipotecarios de losbancos, mientras que éstos redescuentan las hipotecas en la entidad mayorista,por ejemplo, la Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation), que luegoemite títulos (securities) con el respaldo de dichas hipotecas para sercolocadas en Wall Street u otros mercados del exterior

Los orígenes del desarrollo del mercado secundario de hipotecas en EstadosUnidos se los puede encontrar en la legislación federal dictada por el Congresocomo consecuencia de la crisis de la década del 30.
Así, luego de algunas creaciones de menor trascendencia, en 1938 nace laFederal National Mortgage Association (Fannie Mae), una agencia patrocinada porel Gobierno Federal, con acceso al crédito del Tesoro, y cuyo objeto era crearun mercado secundario líquido para los créditos hipotecarios aseguradosprovenientes de las estatales FHA (Federal Housing Administration) y la VA(Veterans Affairs). Es decir, se ocuparía de fondear a estas entidadesestatales vinculadas al crédito para la vivienda a través de la compra de sushipotecas.
En 1968, el Congreso divide a Fannie Mae en dos organizaciones: la existenteFannie Mae y la Government National Mortgages Association (Ginnie Mae). A GinnieMae se le concedió el uso pleno del crédito del gobierno para promover elmercado hipotecario de la FHA y la VA. O sea, esta entidad recientemente creadapasaba a reforzar la tarea de Fannie Mae.

En 1970, el Congreso autorizó a Fannie Mae a adquirir hipotecas noaseguradas por la FHA y la VA, y creó además la Federal Home Loan MortgageCorporation (Freddie Mac) para proveer apoyo tanto a las hipotecas aseguradas dela FHA y VA como a hipotecas convencionales (privadas). Desde ese momento, ambasentidades cumplen funciones similares. Tanto Freddie Mac como Fannie Mae hanintervenido directamente en el proceso de securitización: adquirieron créditoshipotecarios, los agruparon y emitieron títulos garantizados por estos poolhipotecarios.

Ginnie Mae, en cambio, alcanzó su objetivo garantizando las emisiones de títuloscon respaldo hipotecario realizadas por otras entidades, estatales o privadas,vinculadas al crédito a la vivienda.
Aun cuando Fannie Mae y Freddie Mac son usualmente mencionadas como"agencias" del Gobierno Federal, ambas se acercan mas a la categoríade sociedades privadas: no tienen ventajas impositivas y sus acciones cotizan enbolsa.
Con respecto a sus primeras incursiones en la securitización, la primera emisiónde Freddie Mac fue en 1971, con sus denominados "participationcertificates" (PCs). Fannie Mae emitió sus primeros títulos víasecuritización, denominados "mortgage backed securities" (MBS), en1981. En general, las emisiones de títulos de ambas entidades no tienen garantíaexplícita del Gobierno Federal, pero ambas entidades tienen una línea de créditoabierta con el Tesoro, lo que viene actuando como garantía implícita.
Ginnie Mae, en cambio, pertenece formalmente a la estructura del GobiernoFederal de los Estados Unidos, siendo parte del "Department of Housing andUrban Development" y, consecuentemente, sus títulos tienen pleno respaldodel Estado. Los servicios de renta y amortización de los títulos por ellagarantizados serán pagados, aún cuando el flujo de fondos proveniente de loscréditos hipotecarios agrupados sea insuficiente.

Ginnie Mae cobra una comisión por su garantía. Los títulos por ellagarantizados se denominan también "mortgage backed securities" (MBS).La primera emisión de estos MBS fue en 1968 y por lo general forman parte delpool hipotecario créditos de determinadas entidades estatales (FHA, VA yotras).

Atento al riesgo de prepago de los títulos emitidos por las"agencias", Freddie Mac empieza a emitir a partir de 1983 las"collateralized mortgage obligations" (CMO). Estos títulos utilizanla llamada "estructura de deuda subordinada", que en términosgenerales implica segmentar el flujo irregular de fondos provenientes de lacobranza de los créditos hipotecarios en diferentes clases de títulos, condiferentes vencimientos previstos, originando un patrón de pagos preestablecidopara cada clase. Esta estructura es muy usada hoy en los sectores de títulosprendarios e hipotecarios.

A partir de comienzos de la década de los 80, comenzaron las emisionesprivadas de títulos valores respaldados por hipotecas, donde no interveníanpara nada las entidades estatales mencionadas anteriormente.

En este caso, las emisiones no tienen garantía de ningún tipo del gobierno–ni implícita ni explícita-. Pueden incluir, en el pool hipotecario querespalda sus títulos, hipotecas que no cumplan los requisitos pedidos porFannie Mae y Freddie Mac.
A diferencia de los títulos emitidos por las "agencies", éstas debentener calificación de riesgo y deben ser registrados por la "Securitiesand Exchanges Comision " (SEC) -ente regulador de los mercados bursátilesamericanos-.
En lo que hace a la securitización de otros activos creditorios en EstadosUnidos, podemos mencionar los créditos prendarios, de mucho menor volumen quelos hipotecarios. La primera oferta pública de ABS respaldada por préstamos deautomóviles fue realizada en 1985. Las emisiones se conocen con el nombre deCARs (Certificates for Automobile Receivables).

En resumen:
Fannie Mae
1938: Creación. Objetivo: promover el crédito para la vivienda. Es una agenciadel gobierno federal.
1968: escisión, de la antigua Fannie Mae nacen Ginnie Mae y la actual FannieMae.
Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de títulos, quecoloca en el mercado de capitales, que no tienen respaldo directo del GobiernoFederal.
Los fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de banca minorista.

Freddie Mac
1970: Creación. Objetivo: promover el crédito para la vivienda. Es una agenciadel gobierno federal.
Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de títulos, quecoloca en el mercado de capitales, que no tienen respaldo directo del GobiernoFederal. Los fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de bancaminorista.

Ginnie Mae
1968: Creación. Objetivo: administrar programas no desarrollados por el sectorprivado (por ejemplo créditos para vivienda en sectores como el de veteranos deguerra). Forma parte de la estructura del gobierno federal.
Funcionamiento actual: garantiza emisiones realizadas por otras entidades de créditohipotecario (estatales en su mayoría).

2. Europa
En el mercado europeo, la situación de los ABS es distinta a la que se percibeen Estados Unidos, donde las agencias gubernamentales (Fannie Mae, Ginnie Mae yFreddie Mac) fueron las grandes impulsoras del sistema. En el viejo mundo, todopasa por el sector privado.
En Gran Bretaña, la primera securitización con relevancia se produjo en 1985,mediante una sociedad vehículo denominada MINI, que titulizó prestamosoriginados por el Bank of America.
El proceso cobró importancia en 1987, cuando aparecieron en escena losprestamistas centralizados. El primer prestamista centralizado que participócomo sponsor de una securitización calificada fue la National Home Loans (NHL),en 1987.
También se han desarrollado los CARs (prendarios), como en Estados Unidos.
En Suecia la securitización tomó impulso a partir del año 1992. La crisisfinanciera imperante en ese país impulsó a sus bancos a adecuar sus balances através de la securitización de U$S 129.000 millones en créditos que manteníanen cartera.
En Francia, donde existe un importante desarrollo de las instituciones deinversión colectiva, se crearon en 1988 por ley los "Fonds Communs deCreances", muy similares a los Fondos Comunes Cerrados de Crédito creadospor la CNV en Argentina en 1993. La similitud entre nuestro sistema de derechoprivado y el francés le ha permitido a las autoridades argentinas tomar encuenta los problemas y soluciones que han surgido en Francia en relación con la"tritisation".

En Italia, donde existe un sistema financiero con fuerte presencia estatal,existe un mercado de créditos hipotecarios poco desarrollado. Tampoco hayavances importantes en materia legislativa, necesarios para el desarrollo delsistema.
La primera emisión securitizada fue respaldada por créditos prendarios, en1990.
En España, es destacable mencionar que en 1992 se crearon por ley los Fondos deTitulización Hipotecaria (FTH), cuya funciones son las de agrupar créditoshipotecarios y luego emitir valores de renta fija, respaldados por aquellos,susceptibles de negociación en mercados organizados.
Como vemos, en Europa el desarrollo de la securitización se ha dado alrededorde fines de la década de los 80, poco tiempo antes de su desarrollo enArgentina (mediados de la década de los 90).

3. Chile
Lo que merece destacarse a los fines de nuestro trabajo son los mecanismos definanciamiento puramente privados. Existe un mercado de créditos hipotecarios(en el ámbito de la banca comercial) y un mercado secundario de hipotecas (enel área del mercado bursátil). Los créditos hipotecarios son securitizados,en su mayor parte, a través de la emisión de letras hipotecarias. Estos títulosse colocan en el mercado bursátil, en tanto que las entidades bancariasoriginantes se encargan, previo descuento de una comisión, de enviar los montosde renta a los inversionistas.
Queda de tal forma constituida la garantía para los tenedores de letras por elaval que los bancos otorgan a las emisiones.
Otros títulos de menor difusión son los "mutuos hipotecarios", quetienen menor liquidez y están respaldados por las hipotecas correspondientes,pero no tienen garantía bancaria. Pueden ser emitidos por compañías deseguros y bancos, y se destinan exclusivamente a la adquisición, ampliación oterminación de viviendas urbanas.
Finalmente, también en Chile se han desarrollado los fondos de inversióninmobiliaria, con ahorros aportados por personas físicas y jurídicas que soninvertidos en los valores a que la ley los autoriza.

B. Securitización en Argentina

  1. Inicios y posterior desarrollo

En nuestro país, la securitización como herramienta de fondeo, comienza ausarse con asiduidad a partir de 1995, año en que se sanciona la Ley N°24.441,llamada de "Financiamiento de la Vivienda". En general, la ley hizocambios importantes en el régimen de hipotecas, dotando a este sistema de dosatributos de los que carecía en el pasado. Uno de ellos es el rápido acceso ala garantía que tiene el acreedor a partir de la reforma del régimen deejecución de la mora hipotecaria. El otro aspecto está dado por la liquidezque se le otorga a la hipoteca, en particular a partir de la posibilidad quetiene el acreedor original de ceder hipotecas sin que se requiera el acuerdoprevio del deudor cedido.

Por otra parte, la Ley N° 24.441 reglamenta la figura del Fideicomiso, queen los mercados se ha revelado como la más eficaz para la securitización dehipotecas, prendas y cupones de tarjetas de crédito.
Con posterioridad a la sanción de esta ley, se fueron concretando una serie deinstrumentos que también eran necesarios para que la securitización fueraplenamente operativa, por lo menos en el plano legal. Primero la CNV reglamentóel Fideicomiso Financiero y los Fondos Comunes Cerrados de Créditos y mástarde el BCRA estableció para el mercado un modelo de mutuo hipotecario homogéneo,de gran utilidad para la necesaria estandarización de los créditos querequiere una operatoria de titulización de hipotecas.

Luego la DGI y el Poder Ejecutivo dictaron un conjunto de reglamentacionesque precisaban los alcances del tratamiento fiscal que goza la operatoria.
En materia de cuentas pendientes en el plano legislativo, queda el temaimpositivo provincial, en particular en lo referido al impuesto de sellos.Subsiste todavía en la mayor parte de nuestros estados provinciales el gravamende sellos sobre, por ejemplo, las transacciones de hipotecas, con el aumento decostos que ello implica.
En la medida en que el mecanismo se fue haciendo viable desde el punto de vistajurídico (inicios de 1995) comenzó a cobrar impulso la acción del BancoHipotecario Nacional en el tema. Desde ese momento hasta su privatización en1998 el banco funcionó solo como mayorista, lo que le implicaba no prestarledirectamente al público, sino actuar como financista de las llamadas"entidades originantes de hipotecas" siendo estas últimas las queprestaban al público. Dentro de este tipo de operatoria, similar a las llevadasa cabo en Estados Unidos por Freddie Mac y Fannie Mae, nacen una serie deprogramas que adquirieron gran importancia por el volumen de créditoshipotecarios que originaron, luego securitizados. Uno de ellos se denominó"Operatoria Titulización de Hipotecas".

2. "Operatoria Titulización de Hipotecas" del BHN
El programa comienza cuando la empresa constructora, interesada en la construcciónde viviendas según las pautas del Banco Hipotecario Nacional , inscribe elproyecto en el denominado "Registro de Emprendimientos Constructivos delBHN". Lo hace por ella misma si es originante autorizada, de lo contrariolo hace por intermedio de una entidad que sí lo sea.
El originante juega un rol muy importante: es quien, además de registrar en elBHN los proyectos, genera los préstamos con garantías hipotecarias (bajodeterminadas condiciones de financiación) más tarde transferidos al BancoMayorista (BHN).
Los más indicados para ser originantes son los bancos minoristas, dado quegracias a su estructura cumplen con facilidad los requisitos impuestos. A lasllamadas "sociedades originantes" (por lo general empresasconstructoras) se les exige que sean Sociedades Anónimas constituidas con elfin de dar créditos hipotecarios y transferir hipotecas, y contar con unPatrimonio Neto mínimo de U$S 150.000.

Cuando se inscribe el proyecto, el originante paga un derecho de inscripcióny suscribe con el BHN un Acta de Compromiso. A partir de la firma de ésta quedareservado un cupo de dinero que el BHN entregará al Originante cuando éste letransfiera las hipotecas originadas por la venta de viviendas construidas.
El plazo para transferir las hipotecas queda asentado en el Acta de Compromiso ydebe respetarse estrictamente. Esto significa que al inscribir el emprendimientohay que tener certeza de cuando la obra estará no sólo terminada, sinovendida, porque lo que se transfiere son las hipotecas originadas por la venta.
Algunas de las pautas que el BHN impuso para los créditos a ser otorgados porlos originantes eran:

  • Créditos en dólares a plazos de entre 5 y 20 años, y en pesos de entre 5 y 15 años
  • Amortización vía sistema francés (cuota fija).
  • TNA (tasa nominal anual) fija de entre el 10 % y el 11% en dólares y del 12,5% al 14% en pesos según el plazo.
  • El valor de la cuota no puede superar el 30% de los ingresos netos del grupo conviviente, los ingresos deben ser de carácter permanente.
  • Monto máximo de U$S 95.000 para los créditos.

Por otra parte, el originante tiene derecho a percibir del adquirentecomisiones por sus tareas de estudio de factibilidad del crédito, en conceptode recupero de gastos y por su carácter de administrador primario de la cartera(envío a los deudores de los avisos de vencimiento, cobro de las cuotas, etc.).
Los bancos originantes garantizan el cumplimiento de los deudores en el pago delos créditos.
Durante 1999 (ya con el BHN privatizado) en Mendoza por ejemplo, la originaciónde nuevos emprendimientos dentro de la "Operatoria Titulización deHipotecas" está parada debido a dos causas: la existencia deemprendimientos construidos en años anteriores y no vendidos aún (por erroresde política comercial) y la caída de la demanda de nuevos créditoshipotecarios por la recesión vigente.
Las condiciones actuales vigentes en el mercado de créditos hipotecarios son:

  • Tasas de interés del 11% al 12,5% en dólares (según el banco) y del 14% al 16% en pesos.
  • Plazos: 1 a 20 años.
  • Cuota: cada U$S 10.000, a 10 años de plazo, oscila entre U$S 145 y U$S 165 mensuales. En pesos, por el mismo monto y plazo, U$S 170 mensuales.
  • Financiación: los bancos privados financian hasta el 70% del valor de la propiedad, el Hipotecario cubre hasta el 80%.
  • Sueldo mínimo exigido: la cuota no debe superar el 25% de los ingresos del solicitante, para el Hipotecario 30%.

Luego del impulso inicial de la securitización por parte del BHN, suutilización se ha desarrollado bastante en lo que hace a las emisionespuramente privadas (tanto con respaldo hipotecario como también prendario y decupones de tarjetas de créditos). Podemos citar algunos Programas Globales deFideicomiso Financiero autorizados por la CNV, como el del Banco Privado deInversiones por U$S 1.000 millones y el del Banco Tornsquist por U$S 200millones. En total hasta la fecha se han autorizado Programas Globales deFideicomisos Financieros por un monto aproximado a los U$S 8.000 millones.

3. Expectativas para los próximos años
Dado el panorama actual sería interesante plantearnos el potencial dedesarrollo que tiene en la Argentina la securitización, en especial en elsector de créditos hipotecarios. En nuestro país se ha venido dando hastaahora una securitización intensiva por el lado de los bancos comerciales, dondeel stock de hipotecas es hoy de aproximadamente el 3% del PBI. Este valor esanormalmente bajo si lo comparamos con el 17% del PBI que el mismo indicadormuestra en Chile, el 50% en España y superior al 100% en Estados Unidos. SegúnPablo Rojo, actual titular del Banco Hipotecario, nuestro sistema de bancacomercial tradicional va a tener que usar en forma intensiva (aún mas que hoy)la securitización para evitar que las restricciones sobre capitales mínimosdel BCRA impidan el crecimiento de la oferta de créditos hipotecarios.

La securitización, al permitir que las carteras "salgan" delactivo del originante (vía un Pass Through) le permite a este último evitarhacer los enormes aumentos de capital necesarios para que los créditos puedanquedar en su cartera. Y dado que sí es posible que el mercado de capitaleslocal crezca a tasas compatibles con la demanda de créditos a largo plazo (dadala irrupción de las AFJP, el desarrollo de los FCI y el aumento de la tasa deahorro local) se ve no sólo la viabilidad, sino también la necesidad del usointensivo del mecanismo por parte del sistema financiero local.

C. Análisis de un caso real: El "Prendario Luján Williams"

  1. Introducción

En la presente sección se realiza un detallado análisis de la exitosacolocación de títulos vía securitización encarada por el grupo empresariomendocino Luján Williams, el cual tiene una importante participación en elmercado automotor local. El grupo además posee una compañía financiera, queotorga créditos con garantía prendaria a los compradores de vehículos de laconcesionaria. Estos créditos prendarios son los que se securitizan paraobtener fondos en el mercado de capitales.

Con el desarrollo de esta sección, se busca dejar bien en claro elfuncionamiento en la práctica de la securitización, instrumento descripto solodesde el punto de vista teórico en el capítulo 1. De esta manera, losprincipales elementos jurídicos y financieros implicados en la operatoria, comoasí también sus principales efectos económicos, serán vueltos a tratar, peroesta vez desde la práctica.
También se presentan una serie de indicadores económico-financieros sobre loscréditos que respaldan el título en cuestión, denominado "Prendario LujánWilliams", junto con un análisis comparativo de la rentabilidad de ésteúltimo versus la de otras alternativas de similar riesgo.

2. Características del título. Detalles de la emisión
Primero vamos a analizar las principales características del Programa Globalque, como dijimos, abarca a todas las series. Luego se realizará el análisisde algunos aspectos, también comunes a las cinco series, pero contenidos en losSuplementos Individuales al Prospecto Global. Por último, se brindarán algunosindicadores económico-financieros para cada serie en particular.

a. Disposiciones comunes a todas las series
El Programa Global de Emisión de Certificados de Participación denominado"Prendario Luján Williams Fideicomisos Financieros" es realizado porhasta un valor de U$S 60.000.000 o su equivalente en pesos, en los términos dela Ley N° 24.441 y la Resolución General 290 y subsiguientes de la CNV. Acontinuación se realiza una síntesis de algunas de las características delPrograma.

a1. Plazo del programa
La duración del programa se establece en 5 años a contar desde la autorizaciónde oferta pública otorgada por la CNV. Al plazo indicado lo debemos entendercomo el plazo máximo durante el cual se podrán emitir nuevas series.

a2. Títulos valores a ser emitidos
Los derechos de los beneficiarios de los Fideicomisos están representados porCertificados de Participación con oferta pública autorizada por la CNV ycotización en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires y en la de Mendoza.

a3. Instrumentación del Fideicomiso
El Fiduciario afecta el monto que recibe (por la colocación de los Certificadosde Participación que emite bajo este Programa) a la adquisición de créditosprendarios otorgados por Luján Williams Compañía Financiera.
Una vez que son suscritos los Certificados de Participación se tiene porformalizado el contrato de Fideicomiso.

a4. Series y plazo
El Fiduciario puede resolver la emisión de las series de Certificados deParticipación dentro del plazo y monto estipulados para este Programa,correspondiéndole a cada una un Fideicomiso Individual.

a5. Intereses y amortizaciones
Los Certificados de Participación dan derecho a sus titulares al cobro de lasamortizaciones e intereses de los créditos Prendarios y al capital e interesesde los demás activos que integran el Fideicomiso Individual al quecorresponden, deducidos los honorarios, gastos y demás egresos. Esto se realizaen los términos y con la periodicidad que se indica en las condiciones de emisiónrespectivas, y dentro del plazo de vigencia de cada serie. Dentro de cada clase,los Certificados de Participación otorgan los mismos derechos.

a6. Garantías
El derecho al cobro de los titulares de Certificados de Participación puede serasegurado o mejorado, para todas o algunas clases, alternativa oconcurrentemente, por los siguientes medios:

  • Fianza total o parcial otorgada por la Compañía Financiera y/o terceros. El costo de la fianza será soportada por el Fideicomiso.
  • La división de una serie en 2 o más clases, de las cuales una o más se integre por certificados subordinados (con subordinación total o parcial).
  • La afectación en garantía de Certificados de Participación de la misma serie, previamente adquiridos por la Compañía Financiera y/o terceros.
  • La afectación de flujos de fondos provenientes de la cobranza de los créditos prendarios, destinados a garantizar determinadas series y/o clases de certificados o parte de las mismas.
  • Cualquiera otra admitida por las leyes.

Cabe destacar que para este programa no se han utilizado todas lasalternativas mencionadas en este punto. Se ha buscado darle el mayor respaldoposible al programa a través del diseño de una estructura de subordinación dedeuda.

a7. Agente de Pago
Cada pago que deba realizarse a los titulares de Certificados de Participaciónse hace a través del mismo Fiduciario o Agente de pago y/o Registro que elmismo designe. La obligación del Fiduciario de realizar pagos con respecto alos Certificados de Participación se considera cumplida y liberada en la medidaen que ponga a disposición del Agente de Pago, de existir éste, los fondoscorrespondientes.

a8. Forma de los Certificados
Los Certificados están representados por un Certificado Global de carácterpermanente, depositado en Caja de Valores S.A. Esto implica que losbeneficiarios no podrán exigir en algún momento la entrega (canje) de láminasindividuales, por lo que todas las transferencias se realizan a través delsistema de depósito colectivo.

a9. Colocación de la emisión
Los certificados pueden ser colocados a través de oferta pública en el país oen el extranjero, dentro o fuera de bolsa, con o sin intervención de agentescolocadores o underwriters, conforme lo que se establezca en cada FideicomisoIndividual

a10. Precio
La colocación de los certificados (en cada una de las 5 series ya colocadas yen las futuras) se hace a un precio fijo, igual o menor que su valor nominal,según las condiciones del mercado. La integración de los Certificadossuscritos se realiza al contado, dentro de las 72 horas de la fecha de colocación.

a11. Objeto de los Fideicomisos
Las principales características y condiciones de las carteras de créditos aser adquiridas por el Fideicomiso objeto de este trabajo son:

  • Causa y moneda: mutuos (créditos) en dólares estadounidenses o en pesos.
  • Garantía: prendas sobre vehículos destinados al uso particular o comercial (alquiler, taxi, remis, transporte de cargas o de personas, etc.). En algunos créditos también se solicita un codeudor solidario que puede ser o no propietario de inmueble.
  • Plazo: no pueden exceder de 60 meses, salvo que un Fiduciario Individual establezca un plazo mayor o menor.
  • Capacidad de pago del deudor: sólo pueden adquirirse créditos respecto de los cuales se haya verificado, al momento de su otorgamiento, la existencia de capacidad de pago en el deudor. A tal efecto las cuotas de amortización y/o intereses de dichos créditos, al momento del otorgamiento, no deberían haber superado el porcentaje de los ingresos del deudor que se indica en cada Fideicomiso Individual.
  • Nivel de cobertura de la garantía: el capital adeudado del crédito, a la fecha de su adquisición para el Fideicomiso, no debe superar el porcentaje de valor de venta del bien prendado que se indica en cada Fideicomiso Individual. Se presume que tal requisito es cumplido si lo estaba al momento del otorgamiento del crédito.
  • Recaudos que deben constar en los instrumentos: salvo que en cada Fideicomiso Individual se establezca de otro modo, los instrumentos en los que consten los créditos deben contemplar:
  • La posibilidad de que la Compañía Financiera, pueda a su sola opción y sin responsabilidad, incluir ese préstamo dentro de una Póliza de Seguro de Vida Colectivo, con efecto cancelatorio de saldo de crédito vigente.
  • La posibilidad de que la Compañía Financiera exija al deudor la contratación obligatoria de un seguro sobre el vehículo, cubriendo los riesgos más importantes y usuales.
  • La caducidad de los plazos por mora en caso de falta de pago de una cuota de amortización y/o interés y/o del seguro indicado en el acápite anterior.
  • En caso de no estar previsto o no haberse contratado los dos tipos de seguros recién nombrados, la Compañía Financiera puede sustituir el crédito correspondiente al deudor fallecido o incapacitado o del vehículo siniestrado, en tanto existiera mora del deudor.

a12. Impuestos
Todos los pagos que se efectúan a los titulares de los Certificados deParticipación, emitidos de conformidad con lo establecido en el presenteprograma, se realizan una vez deducidos los impuestos o retenciones quecorrespondan.

a13. Calificación de riesgo
Con motivo de la emisión de cada una de las series de Certificados deParticipación se procede a calificar los títulos valores emitidos, de acuerdoal régimen legal vigente en la materia. La información relativa a lacalificación otorgada por las dos Sociedades Calificadoras de Riesgo exigidasdebe ser incluída en cada Fideicomiso Individual, con indicación de laSociedad Calificadora. Dicha información debe ser revisada en forma trimestralpor las Calificadoras de Riesgo respectivas.

a14. Reemplazo y/o sustitución de créditos
El Fiduciario está facultado para "retroceder" los créditos en moraa la Compañía Financiera, para que ésta los reemplace por otros créditos.Sin perjuicio de ello, la Compañía Financiera puede también adelantar fondosal Fideicomiso con el fin de dejar inalterado el flujo de pagos de los créditos.
En el caso de los créditos precancelados, éstos pueden ser reemplazados porotros créditos si el Fideicomiso Individual así lo permite.
En el caso de incapacidad o fallecimiento del deudor de un crédito, o destruccióndel bien sobre el que recae la garantía de un crédito, la CompañíaFinanciera puede sustituir los correspondientes créditos, también en funciónde lo que establezca el Fideicomiso Individual.

a15. Designación de Cofiduciario
El Fiduciario puede sustituir parcialmente sus funciones en un Cofiduciario, a sóloefecto de que éste sea titular de los créditos fideicomitidos y sus garantías.El Fiduciario será responsable por todos los actos del Cofiduciario y tendrála gestión de cobro de los créditos.

a16. Cuentas del Fideicomiso. Funciones
Cuenta de Activos y Cobranzas: cuenta fiduciaria en la que se registran losactivos que componen el respectivo Fideicomiso Individual, y sobre la cual seperciben los fondos para el pago de los servicios.
Cuenta de Gastos: cuenta fiduciaria donde se depositan las sumas en efectivo queel Fiduciario mantiene en Fideicomiso a efectos de cubrir, entre otros, laserogaciones en concepto de impuestos, tasas y otras contribuciones que lograven, su remuneración por la gestión de cobro y administración y losderechos que perciban los mercados donde coticen los bonos.

Fondo de Gastos de Recupero: el fiduciario también mantiene abierta estacuenta, en la cual se acreditan recursos líquidos de la Cuenta de Activos yCobranzas hasta alcanzar y mantener en todo momento el cuatro por mil (o elporcentaje mayor o menor que fije cada Fideicomiso Individual) del importe totalde los créditos de propiedad del Fideicomiso. No es necesario mantener estacuenta en los casos en que:

  • La Compañía Financiera esté facultada a sustituir la totalidad de los créditos en mora.
  • Los Gastos de Recupero de los créditos en mora deban ser adelantados a su solo riesgo, o deban ser soportados exclusivamente por la Compañía Financiera y/o terceros.
  • Exista cualquier otra forma en que se hubiera garantizado la cobertura de tales gastos.

Se consideran Gastos de Recupero, entre otros, los relativos a la ubicaciónde bienes de los deudores para su secuestro y los honorarios razonables deabogados, mediadores y otros auxiliares de justicia. En la medida en que dichosgastos puedan ser repetidos de los deudores, se acreditarán al Fondo de Gastosde Recupero y, cubierto el límite de este último, a la Cuenta de Activos yCobranzas.

a17. Calificación de riesgo
Las calificadoras Magister-Bank Watch y Evaluadora Latinoamericana hancalificado el riesgo de las 5 series. Los tres tipos de títulos de cada una delas 5 series han sido igualmente calificados por ambas entidades:

Titulo

Rating

Clase A

AAA

Clase B

BBB

Clase C

C

 

 

a18. Forma de distribución de los ingresos del Fideicomiso
El total de los fondos ingresados al Fideicomiso Individual como consecuenciadel cobro de los préstamos y del rendimiento de las colocaciones realizadas porexcedentes de liquidez transitorios, que constituyen en conjunto el patrimonioFideicomitido, se distribuye de la siguiente forma:

  1. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la clase A.
  2. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la clase A.
  3. Al pago del rendimiento fijo correspondiente a la clase A.
  4. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la clase B.
  5. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la clase B.
  6. Al pago del rendimiento fijo correspondiente a la clase B.
  7. A la Cuenta de Gastos, para hacer frente al pago de los gastos del Fideicomiso devengados hasta el último día hábil o trimestre de devengamiento, según el caso.
  8. Al Fondo de Gastos de Recupero.
  9. A la constitución de la Reserva de Fondos necesaria para hacer frente al pago de los certificados de las series A y B del mes siguiente.
  10. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la clase C.
  11. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la clase C.
  12. Con el remanente, de existir, se consideran intereses de la clase C.

Como podemos apreciar, el pago del remanente a favor de los CertificadosClase C se paga una vez cancelada la totalidad de los servicios correspondientesa los Certificados Clase A y B, que hayan vencido y luego de haberse generadouna reserva de fondos necesaria para hacer frente al pago de las cuotas de losCertificados Clase A y B del mes siguiente. Es en este tipo de ordenamiento enlos pagos donde radica la noción de estructura de deuda subordinada que vimosen teoría, donde se nota claramente la existencia de una clase más riesgosa,la clase C, que es la que carga con la posible incobrabilidad de la cartera.

b. Indicadores relacionados con cada una de las series colocadas

PRENDARIO LUJAN WILLIAMS

Indicadores sobre los créditos que respaldan los certificados de participación

Valores Promedios

Item

Serie 1

Serie 2

Serie 3

Serie 4

Serie 5

Promedio

Capital original (en $)

9,133

11,603

10,449

8,217

9,703

9,821

Loan to Value (respecto del valor original)

57.45%

60.93%

59.52%

60.93%

59.70%

59.71%

Valor Actual (en $)

6,441

11,578

7,798

5,613

6,286

Loan to Value (respecto del valor actual)

41.57%

60.73%

58.99%

48.78%

42.01%

Tasa de interés (TNA)

21.68%

20.27%

21.28%

25.21%

28.38%

23.36%

Antigüedad de originación del crédito (en meses)

10

4

5

5

10

6.8

Vida Remanente del crédito (en cuotas)

20

31

s/d

27

19

19.4

Relación cuota/ingreso

15.99%

14.66%

s/d

18.82%

17.95%

13.48%

Valor Nominal de las series

2,519,552

3,184,078

3,178,378

2,916,448

4,041,157

3,167,922.60

Fuente: Suplemento al Prospecto Global de las series I al V del"Prendario L.W."

Podemos observar que son mutuos prendarios que no superan (en promedio paralas 5 series) los $10.000 y que al momento de ser cedidos están alrededor delos $6.200 en promedio en concepto de amortización pendiente de capital. Unindicador importante para el inversor es el Loan to Value respecto del valoractual que muestra un 42% promedio, es decir existe un buen respaldo de lagarantía prendaria de los títulos. Con respecto a la relación cuota/ingreso,otro indicador importante para el posible inversor, el promedio para todas lasseries es del 13,48%, lo que constituye también un buen respaldo para el título.

3. Rentabilidad de los certificados de participación LW versus alternativas

Fuente: Suplemento financiero del diario "Ambito Financiero",Suplemento al Prospecto Global de la serie V del "Prendario L.W:",Boletín de la Bolsa de Comercio de Bs.As.
La Tasa Interna de Retorno Efectiva Anual (TIREA) de los títulos que integranla serie V del Programa "Prendario L.W.", tanto en sus clases A, Bcomo C, muestra niveles interesantes para el inversor, más aún si lacomparamos con el que muestran alternativas de similar riesgo, como son losBOCON en la mayoría de sus variantes. La serie V del LW, de reciente colocaciónen el mercado, muestra una TIREA de 13,14% en su clase A (calificada AAA), un18,51% en su clase B (calificada BBB) y un 39,76% en la más riesgosa clase C(calificada C). Una alternativa de duración y riesgo similar a la clase A delLW5 está dado por los BOCON PRE 3 y 4, el primero en U$S con una TIREA del12,15%, el segundo en $ con una TIREA del 15,25%. Siendo el LW5 un título enU$S, vemos que éste muestra un rendimiento superior a su alternativa mássimilar que es el BOCON PRE3.
En el cuadro también se muestran rendimientos de alternativas menos riesgosas,como el de los Fondos Comunes de Inversión de Renta Fija en U$S y el de los depósitosa Plazo Fijo en U$S, los cuales muestran rendimientos bastante menores al LW5 encualquiera de sus clases.

4. Resultados para el grupo
La Compañía Financiera, luego de colocar con éxito 5 series, obteniendoaproximadamente US$ 15 millones, ha destinado esos fondos a dar nuevos créditospara compra de vehículos. Una vez que se securitiza una cartera inicial de créditos,y con esos fondos se otorgan más créditos que luego son tambiénsecuritizados, se va armando la cadena de financiamiento de la entidadfinanciera, que luego ésta traduce en una mayor oferta de créditos paraadquirir automotores.

El beneficio para el grupo como un todo no se manifiesta en un saltoexponencial en las ganancias de la financiera, sino más bien en el incrementoen el volumen de créditos prendarios por ella otorgados, que se transforman enmás unidades vendidas por parte de la concesionaria automotriz.
Cabe mencionar otra fuente de ganancias que ha tenido el grupo gracias a estaoperatoria, en este caso la Compañía Financiera en particular, a causa de suposibilidad de obtener fondos en el mercado de capitales -vía securitización-a tasas más bajas (la tasa que pagan los bonos) que aquellas que la financierapactó en los créditos originales (créditos securitizados). La ganancia estádada por esa diferencia de tasas, que luego se refleja en su Estado deResultados anual.

4. Conclusiones

A lo largo de la obra, el estudio del funcionamiento de la securitizaciónnos llevó desde la descripción de sus fundamentos teóricos hasta el análisisde un caso práctico. Así, pudimos apreciar la profundidad con que lasecuritización modifica el negocio bancario tradicional produciendo unimportante cambio en su fuente de ganancias (en lo que respecta a lasoperatorias con créditos hipotecarios o prendarios principalmente).
El negocio pasa desde el beneficio en función del spread (diferencia entretasas activas y pasivas) al beneficio por administrar carteras de terceros (defideicomisos o FCCC).

Otro efecto importante está dado en que, gracias a la titulización de susactivos creditorios, la entidad bancaria minorista tiene la posibilidad deeliminar el denominado "riesgo de descalce" entre sus activos ypasivos, permitiéndole además transferir los riesgos de incobrabilidad de estetipo de créditos a largo plazo al mercado de capitales.

Pudimos apreciar también los beneficios que la operatoria trae a losdemandantes de créditos prendarios o hipotecarios, a partir de la mayor ofertade créditos de este tipo que se genera, con la consecuente baja de tasas queello implica.
En nuestro país el mecanismo recién se empezó a desarrollar en 1995,fuertemente liderado desde el sector público por el BHN. Es a partir de ese añocuando se empiezan a dar importantes avances en nuestra legislación conrespecto al tema, en puntos muy importantes como son: el desarrollo delfideicomiso financiero, la aceleración de los regímenes de ejecución degarantías prendarias e hipotecarias, la simplificación de los requisitos paraceder créditos, la creación de los fondos comunes cerrados de créditos, losaspectos impositivos de la actividad.
En la actualidad, donde con el BHN privatizado casi todas las nuevas emisionespasan por el sector privado, el mercado se está moviendo a buen ritmo.
Resaltamos también en la obra lo hecho por Estados Unidos en la materia, paísque presenta un gran desarrollo del mecanismo, contando con casi tres décadasde experiencia. Allí, la operatoria es fuertemente impulsada desde el sectorestatal, muy distinto a lo que se ve en Europa (y hoy en día en nuestro país)donde casi todo pasa por el sector privado.

Con respecto al potencial de crecimiento del uso de la securitización en laArgentina, podemos sostener que es muy alto, dada la importante demandainsatisfecha de créditos hipotecarios y prendarios que existe en nuestra economía,y dadas las restricciones de capitales mínimos en vigencia. Estas últimas, alno permitir un crecimiento a tasas muy altas del crédito (especialmentehipotecario) vía sistema financiero tradicional, incentivan el uso de lasecuritización por parte del sistema bancario minorista, con el fin deabastecer esta creciente demanda de créditos.

A través del estudio detallado de la operatoria de titulización de créditosprendarios de la Compañía Financiera Luján Williams, pudimos apreciar lasprincipales características del mecanismo en la práctica, destacándose enespecial los importantes mecanismos creados con el fin de acotar los riesgospara el inversor en este tipo de títulos (certificados de participación) y lasaltas tasas de retorno que estos mismos muestran en comparación con algunasalternativas de similar riesgo. Estos hechos, son los que nos permiten prever unimportante incremento en la demanda de este tipo de papeles en un futurocercano.

5. Bibliografía

  • AMBITO FINANCIERO, Suplemento financiero del 27/10/99, EditorialAMFIN.
  • ARGENTINA, Leyes N° 24.083, 24.441.
  • ARGENTINA, Poder Ejecutivo, Comisión Nacional de Valores, "Resolución General N° 290".
  • ARGENTINA, Poder Ejecutivo, Decretos N° 174/93, 780/95, 627/96.
  • BANQUEROS Y EMPRESARIOS, Edición especial: titulización, (Bs. As., BHN, 1996), 22 págs.
  • BOLETIN DE LA BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES, del día 22/10/99, Editorial Bolsa de Comercio.
  • DUFF & PHELPS DE ARGENTINA, Informe Especial: securitización de hipotecas. Títulos de deuda hipotecaria y Certificados de participación, Serie 1996-1, Fondo Hipotecario BHN1, (Buenos Aires, 1996), 11 págs.
  • LUJAN WILLIAMS FIDEICOMISOS FINANCIEROS, Programa Global para la emisión de certificados de participación, (Mendoza, 1997).
  • ----------, Suplemento al Prospecto correspondiente a las series 1, 2, 3, 4, 5 del programa, (Mendoza, 1997-1999).
  • MARTIN, Julián A., Securitización, Fideicomiso, Fondos de Inversión, Leasing, (Bs.As., Ed. PriceWaterhouse, 1996),326 págs.
  • PAOLANTONIO, Martín, Fondos Comunes de Inversión. Mercado Financiero y Mercado de Capitales. Securitización o Titulización, (Bs.As, Ed. Depalma, 1994), 282 págs.
  • WOLBERG, Mario, RUBERTO, Guillermo, STRASCHNOY, Enrique, La securitización como estrategia de financiamiento, (Mar del Plata, 1994), trabajo presentado en el Congreso Nacional de Profesionales en Ciencias Económicas, 14 págs.

 

 

Trabajo enviado por:
Sebastián Laza
slaza@evaluadora.zzn.com
1999
Universidad Nacional de Cuyo
Facultad de ciencias económicas
Trabajo de investigación

Sebastián Laza

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